2026年4月21日，温州益坤电气股份有限公司(以下简称“益坤电气”)即将迎来北交所上市委员会的审核。这家专注于轨道交通和电力系统领域绝缘、过电压保护及在线监测综合解决方案的企业，虽头顶国家级“专精特新”小巨人企业的光环，但在冲刺资本市场的道路上，却因一边分红一边补流、财务数据问题、经营问题及业绩真实性、历史合规问题等诸多隐忧，使其上市之路迷雾重重。

        分红与补流：左手倒右手的利益游戏

        益坤电气在财务操作上的种种异常，成为市场诟病的焦点。最引人注目的是其一边大额分红、一边募资补流的反常操作。招股书显示，2022年至2025年，益坤电气连续四年实施现金分红，分别为2912万元、1456万元、1456万元和1456万元，累计派现金额高达7280万元。而与之形成鲜明对比的是，公司最初IPO申报时拟募集资金20042.77万元，其中4500万元专门用于补充流动资金。分红总额远超补流规模，这种“有钱分红、没钱补流”的荒诞逻辑，直接触发了监管的两轮重点问询。北交所要求益坤电气结合公司业绩变化、分红情况、下游客户需求及行业发展阶段等情况，说明补流测算依据是否谨慎、合理，募集资金用于补充流动资金是否必要。

        在监管压力下，益坤电气紧急调整募资方案，取消了4500万元的补流项目，募资总额从2亿元缩减至1.55亿元，缩水幅度达22.5%。

        然而，这一“临时抱佛脚”的调整，恰恰印证了其补流募资的完全缺乏必要性。财务数据显示，截至2025年末，公司资产负债率仅28.10%，远低于行业平均水平，货币资金虽有所下滑，但仍可覆盖短期借款，无刚性偿债压力。公司经营活动现金流虽在2025年同比下滑55.73%至2623.75万元，但整体财务结构依然稳健，完全可通过自有资金满足日常运营需求。

        更值得警惕的是，益坤电气实控人余燕坤父子三人合计控制54.63%的股份，巨额分红超半数流入实控人家族腰包。在自身资金无明显缺口、实控人巨额套现的情况下，仍试图向资本市场募资，本质是将投资者资金变相用于满足实控人分红需求，严重损害了中小投资者的利益，也违背了北交所服务实体经济、支持企业创新发展的核心定位。即便取消了补流项目，其募资扩产的合理性仍存疑，为后续上市后的经营埋下了隐患。

        财务数据：纸面繁荣下的真实困境

        益坤电气的财务数据看似稳步增长，实则营收含金量极低、现金流持续恶化、毛利率异常虚高，纸面繁荣完全依赖应收账款堆积与资质溢价，盈利真实性与可持续性饱受质疑。

        应收账款：资金回笼的“堰塞湖”

        招股书显示，2023年至2025年，益坤电气实现营业收入分别为2.84亿元、3.39亿元和3.73亿元，归母净利润分别为4175.87万元、5439.34万元和5907.52万元。虽然报告期内益坤电气业绩呈现增长的趋势，但细究增长率：2024年营收同比增长19.33%，2025年降至10.01%;净利润增速从2024年的30.26%骤降至2025年的8.61%。

        与营收同步增长的还有应收账款。2023年至2025年末，益坤电气应收账款账面价值分别为1.10亿元、1.31亿元和1.62亿元，占流动资产的比例分别为45.83%、46.18%和54.15%，占比逐年增长，超过半数流动资产为无法及时变现的应收款项。2025年公司应收账款余额较2024年末增长了23.48%，而2025年公司营业收入较2024年仅增长了10.01%，公司应收账款的增速显著高于营业收入。

        由于应收账款余额快速增长，益坤电气的现金流便开始承压。2023年至2025年，益坤电气经营活动产生的现金流量净额分别为4265.56万元、5926.36万元和2623.75万元。2025年公司经营活动产生的现金流量净额出现大幅下降，且远低于当期净利润。

        毛利率：资质垄断下的“虚胖”

        益坤电气的毛利率异常偏高，定价逻辑背离行业常识。2023年至2025年，益坤电气综合毛利率分别为分32.57%、33.71%和 32.23%，显著高于行业均值。值得注意的是，同期轨道交通领域销售占比分别为30.48%、33.81%和 29.29%，毛利率分别为64.20%、66.66%、67.22%。也就是说，公司轨道交通领域销售毛利率大幅高于公司同期综合毛利率。因此未来一旦公司轨道交通领域产品的销售占比下降，则公司毛利率存在下降的风险。

        支撑高毛利的核心是产品定价差异：高性能避雷器平均单价高达4620.88元，而常规避雷器单价仅100元左右，两者价差惊人地达到46倍。尽管公司声称高性能产品成本为常规产品的7—9倍，但成本增幅远低于定价增幅，超额溢价完全依赖国内唯一CRCC全品类避雷器认证的资质壁垒，而非技术与研发优势。益坤电气是国内唯一一家同时拥有CRCC全部三项避雷器认证的企业。在轨道交通行业，CRCC认证是进入供应链的通行证。拿到这张牌照，就拥有了向中国中车等巨头议价的资本。这种靠资质垄断的高盈利模式极为脆弱，随着同行企业逐步突破资质壁垒，公司定价优势将快速削弱，高毛利难以持续。

        业绩真实性：贸易商“穿越”背后的疑云

        业绩的真实性核查是监管问询的另一大“重灾区”。监管层对益坤电气通过重庆远徙、鑫源易网等贸易商向境外电力局销售产品的真实性提出了质疑。特别是重庆远徙出现了“贸易商穿越”的怪象：其成立于2023年，却早在2022年就产生了销售收入。这种信息披露的矛盾直接指向了公司是否存在提前确认收入或虚构交易的风险。尽管公司解释称重庆远徙的业务背景具有延续性，相关业务实则由该贸易商核心团队以其关联公司或个人名义开展，2023年公司成立后承接了原有的合同权利与义务，但这种解释难以完全消除市场的疑虑。

        另外，在信息披露上，益坤电气招股书披露的对客户的销售金额以及供应商的采购金额与自身年度报告披露“打架”的问题。据招股书显示，CELSAS.A.S为益坤电气2023年第三大客户，对应销售金额为2357.38万元。而益坤电气2023年年度报告显示，CELSAS.A.S为2023年第二大客户，对应销售金额为2120.23万元，这比益坤电气招股书披露的销售金额少了237.15万元。还有，浙江发能铜材有限公司为益坤电气2025年第四大供应商，对应采购金额为699.30万元。而据益坤电气2025年年度报告显示，浙江发能铜材有限公司为益坤电气2025年第四大供应商，对应采购金额为699.61万元，这比益坤电气招股书披露的采购金额多了0.31万元。

        历史合规：违规瑕疵下的“定时炸弹”

        益坤电气的历史沿革堪称“违规标本”，出资瑕疵、国资退出违规、虚假合资质疑等历史问题历经二十余年仍未彻底解决，为公司上市后的合规运营埋下了“定时炸弹”。

        1996年债转股中，实际控制人余燕坤及其配偶包笑莲分别以债转股出资41.325万元和66.325万元，合计高达107.65万元。然而，针对这笔作为公司重要股本根基的债权，核查结果令人深思：在107.65万元的所谓“债权”中，仅有微乎其微的9.52万元能够得到确认，剩余高达98.13万元的债权处于完全“无法确认”的真空状态。高达91%以上的债权无法提供任何底层交易凭证或资金流水予以确认，是否意味着在公司早期扩张的原始积累阶段，实际控制人家族是否有可能利用虚构的往来款项、关联方资金占用产生的无真实交易背景的“账面债务”，进行了虚假出资?

        1999年，余燕坤、包笑莲以“平阳县压力容器制造厂”的全部资产进行增资，其中余燕坤增加出资160.00万元，包笑莲增加出资77.26万元，合计237.26万元。但是“平阳县压力容器制造厂”这一实体资产的整体注入，完全没有进行任何专项资产评估。在九十年代末期中国宏观经济的特殊背景下，带有“县”、“制造厂”等地域性标识的实体，绝大多数涉及集体资产、乡镇企业或国企改制。公司实际控制人将一个制造厂的全部厂房、设备、知识产权等核心生产资料，未经任何第三方独立评估机构的作价，直接“装入”其个人绝对控股的私营企业中。这种暗箱操作不仅违反了法定程序，更暴露出极高的集体资产流失、职工安置悬空或个人资产与集体/企业资产严重混同的致命风险。尽管实控人后期补足了出资瑕疵，但时隔18—22年的“亡羊补牢”，无法掩盖早期资本运作的违规本质，也为公司上市后的合规运营埋下了隐患。

        2005年国有股东平阳国投退出时，未履行进场交易程序，仅靠地方政府兜底批复确认合规;同年引入外资变更为中外合资企业，2016年转回内资，被质疑虚假合资、违规享受税收优惠，存在补缴税款风险。这些历史问题不仅反映了公司在合规意识上的严重缺失，也暴露了公司在利益输送方面的潜在风险。

        益坤电气在北交所上会审核前暴露出的诸多问题，使其上市之路充满了不确定性。冲刺IPO的路上，益坤电气需证明，其核心竞争力不仅是资质牌照，更是能经受成本与现金流检验的真实实力。

        又一家聚焦精准抗癌药的创新药企启动IPO。近日，南京英派药业股份有限公司(简称“英派药业”)再次向港交所递交主板上市申请，联席保荐人为高盛与中金公司。

        这家成立于2009年、已迈入商业化阶段的创新生物药企，依托核心抗癌药物实现产品落地，但尚未摆脱亏损困境。招股书显示，2024年英派药业净亏损2.55亿元，2025年净亏损扩大至2.96亿元。

        与此同时，长江商报记者注意到，英派药业收入结构脆弱、大客户依赖问题突出。2024年公司收入完全依赖单一客户，前五大客户收入占比达100%，2025年前五大客户收入占比仍高达94.9%。

        叠加研发管线梯队断层、上市对赌协议高悬等多重风险，让英派药业此次港股IPO闯关充满变数，也让市场对其持续经营能力打上重重问号。

        两年累计亏损5.51亿

        资料显示，英派药业成立于2009年，是一家处于商业化阶段的生物技术公司，致力于在全球范围内推进基于合成致死(synthetic lethality)机制的精准抗癌疗法，打造创新疗法，以满足癌症患者未被满足的医疗需求。

        从核心业绩数据来看，英派药业自成立以来始终处于未盈利状态，且盈利缺口持续拉大。招股书显示，2024年公司实现营收3354.7万元，期内亏损达2.55亿元;2025年营收增长至3825.1万元，同比增幅14.02%，但期内亏损进一步攀升至2.96亿元，同比增亏16.08%。近两个年度公司累计亏损5.51亿元。

        公司解释称，亏损主要来自研发投入、行政及管理开支，以及因向投资者发行的附优先权普通股所产生的赎回负债利息。英派药业预计，2026年净亏损将进一步扩大，原因包括研发支出增加、赎回负债利息上升、股份支付及IPO相关费用等。

        招股书显示，英派药业的收入主要来源于对外许可及销售医药产品。2024年及2025年，公司前五大客户贡献的收入占比分别为100%和94.9%，其中对单一最大客户Eikon Therapeutics的收入占比分别为100%和47.1%。一旦合作出现变动，或技术授权协议到期不再续签，公司收入将面临剧烈波动。

        值得关注的是，Eikon Therapeutics既是公司最大客户，也是供应商。2024年和2025年，公司向其采购CRO服务金额分别为130万元、270万元。这种客户与供应商身份重叠的安排，虽属行业常见，但在英派药业目前脆弱的收入结构下，进一步放大了经营风险。

        自身尚未实现“造血”，英派药业的经营现金流持续为负。2024年和2025年，英派药业经营活动现金流分别净流出8131万元、9588万元。

        公司依靠外部融资维持运营。截至2025年末，英派药业持有现金及现金等价物仅2.59亿元，短期银行借款及流动负债合计达到1.23亿元。

        研发管线高度集中

        在持续亏损与现金流承压的背后，英派药业研发管线布局的结构性缺陷凸显，产品梯队青黄不接，后续增长动力存疑，成为阻碍其IPO进程的又一核心难题。

        招股书显示，英派药业的研发管线呈现高度集中化特征。目前，公司仅有一款核心产品塞纳帕利实现商业化，其余11款在研候选药物中，4款处于临床阶段，7款处于临床前阶段，距离获批上市至少还有3—5年周期，短期内无法形成新的商业化增长点。

        研发投入数据也印证了管线单一的问题，2024年、2025年核心产品塞纳帕利研发成本及开支分别为8170万元、8570万元，分别占公司同年度研发总成本及开支的42%、46.6%，大量研发资源被单一产品占用，其他管线推进缓慢，一旦核心产品市场竞争失利、销售不及预期，公司将陷入无产品接续的被动局面，管线断层风险直接威胁公司长期发展。

        需要注意的是，塞纳帕利的适应症拓展并不顺利。公司已终止前列腺癌维持治疗的II期临床试验，以及与君实PD-1抗体联用的I/Ib期研究。此外，受治疗标准向早期疗法转移的影响，塞纳帕利用于三线卵巢癌治疗的上市申请时间较原计划大幅延后，公司预计推进至2027年前后，存在进一步推迟或临床不及预期的风险。

        招股书也坦言，临床药物开发过程漫长且结果不确定，公司可能无法成功开发或推广核心产品以适用于其他适应症。

        长江商报记者注意到，比业绩与研发风险更紧迫的是，公司背负的上市对赌协议，成为悬在头顶的“达摩克利斯之剑”。

        据招股书披露，英派药业在D轮、D+轮及D++轮融资中，与投资方签订了附带赎回条款的对赌协议，明确约定若公司未能在2026年12月31日前完成合格IPO，投资方有权按照原始出资额加年利率8%的单利，要求公司赎回所持股份。

        尽管2025年9月，英派药业与投资者达成补充协议，约定赎回权自提交IPO申请之日起中止行使。但若IPO申请被拒、公司主动撤回申请，或自提交之日起18个月内未完成上市，赎回权将恢复。

        这意味着，如果本次英派药业港股IPO未能如期完成，投资者有权要求按投资成本加年化8%单利赎回股份，届时公司将面临大额现金支付压力，对本已紧张的现金流构成重大冲击。

        业内表示，在创新药行业竞争日趋激烈、港股生物医药板块上市审核趋严的背景下，英派药业想要成功闯关IPO，仍需直面持续盈利难题、客户集中风险、管线短板及对赌压力等诸多问题。

        年审机构一纸函件，将沈阳萃华金银珠宝股份有限公司(证券简称“ST萃华”，002731.SZ)的会计与内控问题曝光。尽管公司披露信息有限，但存货实存数量与财务报表结存数量存在重大差异的表述——即账上记的存货与仓库实际存货相差太大——其意不言而喻。ST萃华今年2月已因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案，一旦“账实不符”坐实，将与立案事项形成呼应。

        ST萃华4月17日晚间甫一披露上述信息，即引发市场关注。“账实不符”究竟是账上有而库中无(虚增资产)，还是库中有而账上未记(隐匿负债或体外循环)，仍有待审计机构及监管机构最终认定。但无论差异方向如何，目前曝光的问题已足以令投资者警觉。

        审计机构发函“警告”：账和货对不上，差异很大

        ST萃华主营业务涵盖两大领域：珠宝饰品、锂盐。其中，珠宝饰品是传统主业，公司是拥有超过百年历史的老字号企业，从设计、加工到批发、零售，打造完整产业链。2022年11月，公司通过现金收购四川思特瑞锂业有限公司(简称“思特瑞锂业”)51%股权协议(交易金额6.12亿元)布局锂盐产业，由此形成了“珠宝+锂盐”双主业格局。事后证明，这一跨界关联并购，不仅没能达到“1+1>2”的效果，高位入局锂盐反而消耗了公司资金，进而拖累珠宝业务的发展。

        Wind数据显示，自2014年上市以来，ST萃华累计直接融资4.49亿元，累计实现净利润10.21亿元，累计现金分红1.02亿元，派息融资比(上市以来累计现金分红/上市以来累计股权募资*100%)为22.77%。截至2024年底，公司拥有460家加盟店、16家直营店，覆盖全国大部分城市。2024年，公司珠宝板块、锂盐板块收入比重分别为78%、22%。

        尽管ST萃华盈利能力仍在，但4月17日晚间披露的信息着实给投资者泼了一盆冷水。

        这份函件是由ST萃华的审计机构—立信中联会计师事务所(特殊普通合伙)(简称“立信中联所”)发出的，在这份名为《ST萃华2025年年审会计师对审计工作进度和审计执行情况的说明》(简称《说明》)中，立信中联所指出，该所在对ST萃华的存货监盘中发现，存货实存数量与财务报表结存数量存在重大差异。并已执行监盘、访谈等审计程序，但仍无法获取充分、适当的审计证据，判断财务报表中存货科目的真实性与准确性，亦无法判断该差异对收入、成本等相关科目及对财务报表整体的影响。

        上述说法是标准的审计话术，核心就一句话——“公司的存货账实不符，我们审计师查不清楚，这报表我们没法签字认可。”

        立信中联所发函背后有深意。依据《中国注册会计师审计准则第1151号——与治理层的沟通》(2022年12月22日修订)第十七条，注册会计师应当与治理层沟通审计中发现的下列事项：

        (一)注册会计师对被审计单位会计实务(包括会计政策、会计估计和财务报表披露)重大方面的质量的看法。在适当的情况下，注册会计师应当向治理层解释为何某项在适用的财务报告编制基础下可以接受的重大会计实务，并不一定最适合被审计单位的具体情况;(二)审计工作中遇到的重大困难;(三)已与管理层讨论或需要书面沟通的审计中出现的重大事项，以及注册会计师要求提供的书面声明，除非治理层全部成员参与管理被审计单位;(四)影响审计报告形式和内容的情形(如有);(五)审计中出现的、根据职业判断认为与监督财务报告过程相关的所有其他重大事项。

        具体到ST萃华，立信中联所2025年12月13日被续聘为公司2025年度年审会计师，审计费用合计128万元。按合同约定立信中联所持续推进ST萃华2025年度财务报告审计及内部控制审计的相关工作。截至《说明》出具日，该所已完成部分现场审计工作，目前正全力推进后续工作。但因部分资料未能及时获取，导致审计工作进度滞后，后续将继续努力推进，力争按期完成审计工作。

        立信中联所明确提到“无法获取充分、适当的审计证据”。由此，《说明》相当于审计师给ST萃华发出的严重警告——如果公司不能给出合理解释和证据，2025年年报很可能被出具非标审计意见。立信中联所在指出上述严重后果的同时还强调，ST萃华在存货管理、大额资金进出管理、诉讼涉及争议事项的应诉流程等内部控制存在薄弱环节。以上事项将导致该所对ST萃华2025年度内部控制出具否定意见的审计报告。

        实控人残局难解 公司或再添风险警示

        Wind数据显示，自2022年开始，立信中联所就是ST萃华的年审机构，连续三年均出具“标准无保留意见”审计报告，按常理对ST萃华的底细应该一清二楚。为何2025年突然发函预警要给出非标意见?

        《经济参考报》记者注意到，今年2月9日，ST萃华发布公告称，公司于近日收到中国证监会下发的《立案告知书》(证监立案字0022026001号)，因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规，中国证监会决定对公司立案。

        换言之，立信中联所在审计ST萃华时，监管部门已经掌握了ST萃华涉嫌信息披露违法违规的线索。立信中联所在监管部门立案之后致函ST萃华。

        《经济参考报》记者查询ST萃华审计报告中的“关键审计事项”发现，除2022年外，立信中联所均将“存货”列为关键审计事项。只不过，2025年，该所才发现ST萃华的存货有大问题。

        事实上，“存货”确实是ST萃华资产负债表中比较扎眼的科目。财报显示，2022年—2024年及2025年三季度，ST萃华期末存货余额分别为21.27亿元、26.28亿元、32.13亿元及37.23亿元，数额呈不断增长态势，占公司当期流动资产总额的比重分别为78.87%、70.65%、72.16%及75.71%。

        随着立信中联所发现存货“账实不一”，若经核实该差异涉及前期财务报表的重大会计差错，则可能需要对以前年度财报进行追溯调整;若仅为当期管理问题，则调整2025年期末存货及相关损益科目。由于目前审计范围受限，差异性质及影响期间尚无法确定。

        对于本就麻烦缠身的ST萃华而言，立信中联所发现的问题势必引发市场对公司财报真实性的质疑。除了存货问题之外，还有重大诉讼问题。

        根据ST萃华公告的重大诉讼案件，相关诉讼尚处于审理阶段。截至《说明》出具日，立信中联所无法判断公司就上述诉讼可能需要承担的预计负债的计提是否合理。同时，除上述已披露的诉讼事项外，该所也无法确定ST萃华是否存在其他未经披露的重大诉讼，以及这些事项可能对财务报表产生的影响。

        同时，由于ST萃华涉及的诉讼事项，导致其多个银行账户被冻结、多处房产被查封，并有大量借款逾期情况。公司现金流紧张，已对其正常运营构成较大影响。这些事项表明，存在可能导致对ST萃华公司持续经营能力产生重大疑虑的重大不确定性。此外，ST萃华未能提供与改善持续经营能力相关的具体计划或措施。

        ST萃华实控人业绩补偿能否兑现也是问题。根据ST萃华与实际控制人陈思伟的业绩补偿的约定，“若思特瑞锂业截至业绩承诺期末累计实现的净利润数低于业绩承诺期累计承诺净利润数的90%，则陈思伟应在60个工作日内，向公司进行补偿”。立信中联所强调，基于目前财务报表，陈思伟很可能负有对上市公司进行业绩补偿的义务，但由于陈思伟持有的ST萃华股票被诉前保全冻结，其名下房产及其他股权投资也被冻结，截至目前，该所无法判断其对上市公司业绩补偿是否具有偿还能力，以及可能偿还的金额。

        立信中联所称，截至目前，ST萃华尚未提供与收入、成本、其他应付款、合同负债以及合并报表等相关科目的重要审计证据，此情况可能导致审计范围受到限制。

        上述种种不确定情况，很可能导致立信中联所对ST萃华2025年财务报表出具非标准意见的审计报告。

        ST萃华表示，依据相关规定，如果年审会计师对公司2025年度财务报告出具无法表示意见或者否定意见的审计报告，公司将触及退市风险警示情形;根据《深圳证券交易所股票上市规则》第9.8.1条第(四)项的相关规定，如果年审会计师对公司2025年度内部控制出具否定意见的审计报告，公司将叠加实施其他风险警示的情形。

        《电鳗财经》电鳗号/文

        在电商行业高速发展的今天，电商解决方案企业成为资本市场的宠儿。数聚智连作为行业代表，近期转道港股启动IPO，引发市场关注。

        3月31日，北京数聚智连科技股份有限公司(以下简称数聚智连)向港交所递交招股书，华兴资本为独家保荐人。

        数聚智连是一家技术驱动的全链路品牌运营商。通过将本土专长与全球市场能力相结合，公司助力海外品牌发展深耕中国市场，也推动中国品牌登上世界舞台。数聚智连凭借对消费品行业的长期深度洞察，运用自有技术及运营经验，助力品牌合作伙伴多元化市场布局并加速销售增长。

        根据弗若斯特沙利文的资料，以综合电商平台产生的GMV计，数聚智连于2024年跻身中国内地前十大品牌电商解决方案公司。其中，以2024年京东产生的GMV计，数聚智连为该类别的领先公司。根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年消费电子GMV计，数聚智连在中国内地品牌电商解决方案行业中排名第一。

        招股书显示，2023年、2024年和2025年(以下简称报告期)，数聚智连的营收分别为15.93亿元、13.79亿元和16.08亿元;同期的净利润分别为8048万元、917万元和4340万元。

        报告期内，数聚智连的经营现金流净额分别为1.28亿元、0.59亿元和-1.41亿元。

        招股书显示，报告期内，国内电商品牌运营收入在营收中的占比分别为98.7%、98.7%和75.5%;同期海外电商品牌运营收入占比则分别为0、0、21.8%。

        报告期内，数聚智连的存货期末余额分别为2.05亿元、2.80亿元和3.51亿元，呈逐年上升趋势，占流动资产比重持续上升;存货周转天数分别为64天、80天和93天。

        业内人士指出，赴港IPO不仅是融资渠道的拓展，更是企业蜕变的契机。面对业绩波动，数聚智连需进一步深耕垂直领域，通过技术创新降低服务成本，同时继续拓展海外市场以分散风险。

        《电鳗财经》将继续关注后续发展。

        《电鳗财经》电鳗号/文

        当智己汽车2025年亏损35.98亿元的数字被置于聚光灯下，外界的第一反应往往是“寒意”。这确是一张沉重的成绩单，在行业价格战焦灼、盈利门槛高企的当下，任何亏损都足以挑动神经。但若仅以财务数字丈量一家科技车企的远征，或许忽略了棋盘真正的纵深。

        4月1日，上汽集团发布的2025年年报显示，智己汽车实现营业总收入154.11亿元，归属于母公司净利润为-35.98亿元。截至2025年末，智己汽车的总资产为229.7亿元，归属于母公司净资产为21.14亿元。

        2025年，智己汽车累计销售新车81017辆，同比增长23.68%。

        据悉，智己汽车成立于2020年12月25日 是一家由上汽集团、张江高科和阿里巴巴集团共同打造的全新用户型汽车科创公司。

        上汽集团的财报显示，于2025 年度，根据相关股份购买协议，相关少数股东对上汽集团之子公司智己汽车进行了增资，上述交易完成后，上汽集团享有智己汽车相关净资产的比例由50.93%下降至50.27%，根据更新后的公司章程，上汽集团仍对其实施控制。

        对于智己这样的新生高端品牌，亏损非经营失据，而是战略蓄力。研发、渠道、品牌认知构建——每项都需要穿越财务上的“投入期”。35.98亿元中，多少流向下一代固态电池、智能驾驶的攻坚?多少用于铺设直营体系与用户社区?这些“硬投入”恰是未来溢价的基石。

        智己的亏损，实则是整个智能电动车行业结构性变革的缩影。传统燃油车时代的利润模型已被颠覆，软件定义汽车、持续OTA升级、生态服务盈利等新范式尚未完全成熟。眼下这段“亏损峡谷”，正是范式切换的阵痛期。

        《电鳗财经》将继续关注后发展。

        《电鳗财经》/文 电鳗号

        作为一家小型基金管理公司，能有一只旗舰产品是非常不容易的。然而，百嘉基金却经历了旗舰产品业绩一落千丈的情形，不免让投资者汗颜。百嘉基金究竟发生了什么?旗下旗舰产品缘何突然熄火，变成了昙花一现?

        排名从前1/100滑到后1/10

        《电鳗财经》据天天基金网数据，截至3月19日(新基金成立)，百嘉基金管理规模合计 63.88亿元，旗下基金合计27只，但旗下经理基金却仅有5人。其中，混合型基金有9只，合计规模为5.25亿元，在混合型基金中，百嘉百瑞混合发起式A曾是风光无限的旗舰产品，在2024年、2025年成为行业的领头羊，但今年以来却突然业绩下滑，成为行业的垫底王。

        天天基金网数据显示，2024年，百嘉百瑞混合发起式A回报率为31.25%，远远跑赢行业同类基金3.38%的平均业绩，在可比的4613只同类基金中排名第60名，排名在前1/100附近，成为妥妥的领头羊。2025年前三季度，该基金继续这种强势，但在第四季度却突然逆转。该基金在2025年第四季度回报率为-11.22%，已经成为行业领跌的“先行军”，同期行业同类基金平均回报率为-1.54%，在可比的5130只同类基金中排名第4547名，单季度排名沦落为后1/10附近。

        由于前期积累较大优势，百嘉百瑞混合发起式A在2025年全年回报率仍为43.22%，跑赢行业同类基金33.12%的平均业绩，在可比的5130只同类基金中排名第1213名，虽然排名下滑，然依然稳定在行业前1/4。但进入2026年，业绩持续领跌，成为跳得最高摔得最重的基金。近三月，该基金回报率为-7.66%，而同期同类基金平均业绩为1.45%，呈现逆势跑输同业的情形，在可比的5078只同类基金中排名第4458 名，依然徘徊在后1/10区域附近。(如图)

        百嘉百瑞混合发起式A单位净值近3月走势图

        (数据来源：天天基金网)

        从“领头羊”变身“垫底王”，百嘉百瑞混合发起式A到底经历了什么?

        承认回撤控制能力待提升

        翻开百嘉百瑞混合发起式基金2025年年报，我们一探究竟。

        该基金2025年年底股票投资市值为2038.35万元，占基金总资产的比例达91.03%，占净资产比例为91.82%，与2025年三季度末的90.27%相比，有所提升。然而，这一极致高仓位的操作，却踏错了市场节奏。

        百嘉百瑞混合发起式基金在2025年年报“报告期内基金投资策略和运作分析”中披露，2025年沪深300指数和恒生指数分别上涨18%和28%。该基金股票仓位保持积极，配置的AI算力、存力、消费电子、机器人等方向取得预期回报，全年收益实现超越业绩基准目标。“但令人遗憾的是，未能有效把握创新药、有色金属等领涨行业的投资机会。另外，对恒生科技股投资交易择时能力稍显不足，对香港市场的流动性、估值定价理解尚需加强。产品净值波动仍然偏大，回撤控制能力仍有待进一步提高。”

        谈及后市展望，该基金称，在投资方向上，伴随AI基础设施建设逐步完善，2026年AI应用有望进入加速落地关键节点，重点关注人形机器人、存储、端侧AI、影视动漫等方向场景落地衍生的投资机会。

        业内人士分析认为，百嘉百瑞混合发起式自去年四季度以来的断崖式下跌，根本原因有三：一是极致高仓位叠加满仓高波动赛道，无风险对冲，其2025年末股票仓位为其历史最高，远超同类均值，几乎满仓运行;二是赛道与重仓股集体杀跌，回撤失控，2025年四季度AI应用、存储芯片板块因交易拥挤、业绩不及预期大幅回调，其十大重仓股去年四季度平均跌幅18%-25%，远超市场同类均值，组合无抗跌性;三是极致高换手叠加频繁调仓，追涨杀跌放大亏损，该基金2025年换手率为1312.18%，而同类均值约2-3倍，交易成本极高。“基金经理需先止血控回撤、再优化结构、最后重塑策略，以稳健为先、分散配置、纪律交易为核心，才能逐步扭转困局，重回良性发展轨道。”

        进入2026年二季度，面对业绩崩塌，百嘉百瑞混合发起式基金经理黄艺明准备好了吗?

        《电鳗财经》/文 电鳗号

        继3月13日自购安信均衡致远混合后，4月15日，安信基金又宣布出资不低于500万元认购安信颐祥双利六个月持有混合。2026年以来的两次自购，被市场解读为向市场与渠道表明对自身投研与产品的信心，对冲人才流失与业绩波动的负面情绪。同时，为新发基金“托底”，助力募集达标，同时稳定存量产品规模，降低清盘风险。

        核心人才持续流失

        在基金行业，人才是公司之间竞争的战略要地。然而，安信基金近一年恰恰在丢失这块阵地，核心人才流失问题十分突出。

        据公开信息，2025年3月31日，安信基金督察长、副总经理(筹备组成员)孙晓奇因“到龄退休”离任，他是公司创始元老、风控核心，任职超14年，他的离任对公司来说影响不小。

        2025年4月24日，安信基金固收基金经理祝璐琛因“工作需要”离职，卸任产品安信鑫日享中短债;2025年6月23日，安信基金固收基金经理梁冰哲因“工作需要”离职，卸任产品安信永盛定开债券。

        2025年7月15日，安信基金副总经理、首席投资官(混合资产 CIO)，可谓“固收+顶流”的张翼飞则因“个人原因(转私募)”离任，其管理规模峰值超300亿元，占公司非货基规模约35%。据公告，张翼飞卸任安信稳健增值、安信民稳增长、安信目标收益全部在管9只产品。值得注意的是，张翼飞离任后其管理产品规模环比缩水 29.33%;安信恒鑫增强债券净资产缩水86.20%、净利润下滑63.57%。

        进入2026年，人才流失这一趋势更加明显。2026年1月8日，安信基金研究总监、权益核心陈一峰，因“工作需要”离职，卸任产品安信新成长混合，该基金在其任职回报高达61.88%。陈一峰离职后，该基金今年以来(截至4月17日)回报率为-1.00%，逆势跑输同类基金7.00%的平均业绩，在可比的2330只同类基金中排名第2019名。

        1月22日，安信基金权益基金经理陈思、应隽，因工作需要离职，卸任产品安信新成长混合，任职回报约15%。

        2月28日，安信基金副总经理、绩优权益基金经理陈振宇，因个人原因离职，卸任产品安信价值成长混合，该产品在其管理6年，年化回报率超13%，可谓战绩辉煌。

        3月9日，安信基金副总经理(创始成员)乔江晖退休，他是公司筹备组成员，任职14年，分管运营/风控/合规。

        《电鳗财经》注意到，安信基金的明星依赖崩塌，张翼飞(300亿固收+)、陈振宇(绩优权益)、陈一峰(研究总监)三大核心集体出走，投研体系断层;元老层出现真空，孙晓奇、乔江晖两位创始高管退休，治理与风控层青黄不接。此外，在基金经理中，离职者多为业绩靠前、规模贡献大的骨干，与行业“劣汰”相反。

        机构清盘为哪般

        随着核心基金经理(绩优/骨干)以及固收/量化等骨干基金经理的离职，安信基金旗下的产品出现集体跑输行业平均的情况。

        天天基金网显示，安信基金旗下的股票型基金(规模42.87亿元)近6月平均回报率为1.93%，远远不及行业同类基金平均回报率12.64%;旗下混合型基金(规模420.41亿元)近6月平均回报率为6.27%，同样远远不及行业同类基金平均回报率11.32%;固收产品的债券型基金(规模354.90亿元)近6月平均回报率为1.49%，也跑输行业同类基金平均回报率1.76%。

        与业绩滑坡相伴而生的是投资者的净赎回。2025年，安信基金旗下基金机构占比高、稳定性差、集中赎回冲击大。2025年三季度末机构持有占比约47.72%，四季度因固收/货币新增规模对冲，整体净赎回压力被掩盖，但权益与固收+产品遭机构集中撤离。

        比如机构重仓的安信稳健增值混合2025年年报显示，期初规模113.15亿元，期末规模仅85.06亿元，缩水24.83%;该基金机构持仓占比由2024年末的15.3%降至2025年末的12.94%;全年净赎回合计17.90亿份，其中A类净赎回10.76亿份、C类净赎回7.14亿份，赎回主力上看，机构与渠道资金撤离，个人占比升至87.06%。此外，安信恒鑫增强债券的规模由期初的28.05亿元降至期末3.87亿元，规模缩水86.20%，机构占比从超60%降至不足10%，机构近乎清仓;安信宝利债券 LOF的总份额由期初的18.69亿份降至期末的2.69亿份，净赎回15.99亿份，赎回率85.6%，机构占比从超70%降至个位数，机构资金完全撤离。单一机构重仓的安信新成长混合A，在2025年也遭遇清仓式赎回，该基金的机构持仓在2023年中报、2025年三季报单一机构占比超90%，但在三季度减持1.80亿份，四季度清仓剩余2.19亿份，该基金期末规模仅1515万元(A+C 合计)，濒临清盘。

        机构撤离直接触发迷你基金与清盘产品的涌现：安信量化优选股票(2025-03 清盘)，机构占比超80%，机构清仓后跌破5000万元;安信港股通精选混合(2025-04 清盘)，机构占比75%，赎回后规模不足2亿元;安信新能源主题股票(2025-07 清盘)，机构占比65%，赎回后规模不足2亿元;安信宏盈18个月持有(2026-03 清盘)，机构占比超50%，2025年末已不足5000万元。

        业内人士称，安信基金张翼飞等明星基金经理离任、业绩不及预期，直接造成了单一机构重仓产品清仓、迷你基金批量清盘。根本原因是安信基金旗下产品固收依赖、权益短板，机构资金占比高、稳定性差，单一机构清仓易致产品规模骤降。人才流失、迷你基金、清盘频发，叠加业绩波动，投资者与渠道信任度下滑。这也就能理解安信基金近期多次自购的用意，在困境下的主动突围，以真金白银重建市场信任，缓解“代客理财”信任危机。

        然而，安信基金仅凭自购就能根本突围吗?我们拭目以待。

        《电鳗财经》/文 电鳗号

        中信保诚基金近期处于舆论的风口浪尖，这家拥有“中信+保诚”双强股东背景的合资公募，目前正面临业绩塌方、规模缩水、合规受罚的三重困境。

        权益投资大面积溃败

        天天基金网数据显示，中信保诚基金旗下的股票型基金规模，从2024年一季度末的21.43亿元，缩减至2025年年底的9.45亿元，仅仅7个季度，降幅为55.9%;该基金公司旗下的混合型基金规模，由2021年年底的604.84亿元，降至2025年年底的183亿元，短短四年陡降69.74%。

        权益产品规模的下降，与其管理能力直接相关。

        天天基金网数据显示，信保诚基金旗下的股票型基金近6月、近1年平均回报率分别为2.93%、12.93%，均远远跑输同类基金同期12.64%、45.33%的领军业绩;中长期看，近3年、近5年，信保诚基金旗下的股票型基金依然跑输行业同类基金。

        《电鳗财经》注意到，中信保诚基金旗下的明星权益产品业绩崩盘，导致规模腰斩。孙浩中管理的中信保诚新兴产业混合A，在2021年末规模98.7亿元，属于百亿爆款基金，但到了2024年底仅为18.59亿元，三年缩水81.17%。该基金2022年至2024年净值增长率分别为-31.05%、-36.45%、-7.64%，三年累计回报率为-59.53%。时至2025年末，中信保诚新兴产业混合A虽然全年斩获33.27%的回报率(行业同类平均业绩为33.12%)，但依然挡不住投资者用脚投票的决心，其规模进一步缩减，仅剩15.99亿元，四年间规模缩水83.8%。中信保诚新兴产业混合C，成立以来总回报-44.60%，被投资者称为“割韭菜”产品。

        此外。权益投资部总监王睿管理的产品全线亏损，中信保诚远见成长混合C成立以来一直处于后1/4的水平，尤其是近3月、近6月均逆势亏损，回报率分别为-8.16%、-1.36%，而同类基金平均业绩分别为1.45%、12.73%。截至4月17日，王睿管理的14只基金中，有10只在近三月净值下跌，占比超过七成。

        合规与信任危机

        比权益投资遭遇“滑铁卢”更严重的问题是合规与信任危机。中信保诚基金曾因信息披露造假而受到处罚，这是性质最严重的硬伤。

        2022年，上海证监局对其开出罚单，原因是旗下单一资管计划“定丰25号”伪造净值、持仓信息，并向投资者披露虚假运作报告。这不仅暴露了内控漏洞，更直接动摇了“信义义务”的根基。业内人士称，基金公司伪造净值与持仓，直接欺骗投资者、隐瞒真实风险，违背“诚实信用、谨慎勤勉”的基金法核心义务;同时，长期不披露定期报告，剥夺投资者知情权，将资管计划变成“黑箱”。

        2025年以来，其兄弟公司中信保诚人寿累计收到4张监管罚单，罚款总额达122万元，涉及财务造假、虚构业务等。虽然这4张监管罚单与基金公司无关，但通过品牌声誉溢出、业务协同收缩、集团合规压力，对基金的销售、募资、声誉修复形成间接、持续的负面冲击。

        《电鳗财经》发现，中信保诚基金已经陷入核心人才流失、投研断层的危机中。2025年4月，量化总监提云涛(27年量化元老)“清仓式离任”，卸任全部8只基金，离任前清空股票持仓，其管理规模峰值24.7亿元，离任时多只产品规模不足5000万元。当月，副总经理刘业伟(分管投研/风控)突然辞职，任职仅16个月。今年以来又出现权益骨干流失，不得不新人接盘的现象：2026年3月，中信保诚成长动力混合基金经理、超四年老将吴振华离任，杨柳青(截至4月17日累计任职时间23天)接任;2026年4月，中信保诚60天持有债基经理、十年老将席行懿离任，顾飞辰(累计任职时间2年又182天)独管。

        信任危机还体现在新产品的募集失败上。2024年11月30日，中信保诚基金公告，中信保诚科创板100指数增强基金经过两个月的募集，但募集期届满未满足备案条件(未达2亿元募集规模、或有效持有人不足200人，核心为规模未达标)募集失败。

        中信保诚基金何时才能真正重建信任、走出困境?我们拭目以待。

        《电鳗财经》文/电鳗号

        今年一季度，安联基金的核心产品业绩崩盘了!这对刚上任的董事长沈良来说，很不给力。看来，这家基金公司还没有从核心管理层大变动余震中走出来。

        旗舰基金崩盘

        天天基金网显示，截至去年年底，安联基金旗下最新管理规模为9.76亿元，旗下共有6只产品，且只有两位基金经理。其中安联中国精选混合A在2025年收益率飙涨65.83%，成为该基金公司的核心产品。

        然而，进入今年一季度后，却突然转头向下，令投资者猝不及防。

        数据显示，偏股混合型基金安联中国精选混合A在2024年9月3日成立，截至2026年4月17日，该基金单位净值达1.9326元，成立以来取得高达93.26%的回报率，其中近1年回报率也高达72.51%。

        然而，今年以来，该基金却风光不再：今年一季度回报率为-10.93%，而同期可比的基金平均回报率为-0.93%，跌幅是恒业平均的11.8倍。在可比的5130只同类基金中排名第4717名，属于后十分之一的差等生阵营了。该基金一季度最大回撤21.19%。截至去年年底该基金净值规模仅1.76亿元，如果份额未发生变化，截至一季度的净值规模约1.57亿元，迷你基金清盘风险高。

        进一步观察，安联中国精选混合A保持着极致高仓位，2025年末股票市值占基金总资产比例仍达92.14%，几乎满仓扛跌。该基金还拥有极致高换手，2025年股票换手率2566.68%(年均交易25次)，追涨杀跌、交易损耗极大。另外，该基金还被市场质疑风格漂移、择时失败，其2025年高收益后，2026年市场风格切换(AI→红利/低波)时未能降仓或调结构。

        在基金年报中，有着近8年基金经理任职的程彧表示，将总体维持对股票的超配，在风格/策略方面，在2026 年一季度将继续重点配置引领中国股票价值重估的优质科技资产，亦将阶段性重点配置红利资产与企业盈利有望超预期的资产。

        高管变动余震

        《电鳗财经》注意到，安联基金内部在去年以来并不平静，基金年报披露的基金管理人、基金托管人的专门基金托管部门的重大人事变动信息显示，在2025年，安联基金发生5次高管变动：

        2025年2月21日起，郑宇尘、罗瑞宏担任董事;2025年5月28日起，蒋蕾担任股东监事、朱亦舒女士担任职工代表监事;2025年7月25日起，吴家耀离任董事长，沈良代为履行董事长职务;2025年10月16日起，关子阳担任副总经理;2025年12月18日起，蒋蕾担任监事会主席。此外，基金托管人方面，经中国银行股份有限公司研究决定，聘任边济东为资产托管部总经理。

        进入2026年，1月23日晚间，安联基金发布公告称，现任总经理沈良升任董事长，原副总经理、首席投资官郑宇尘接任总经理并继续兼任首席投资官一职。2月14日，安联基金再度发布高级管理人员变更公告，宣布公司首席信息官罗瑞宏因个人原因离任，离任日期为2026年2月13日。

        作为基金公司的核心技术管理岗位，首席信息官负责公司信息技术系统的规划、建设与运维，对保障基金运作的安全性和稳定性具有重要作用。2月28日，安联基金再度公告，该基金公司新任首席信息官卢蓉在2月26日上任。从个人履历来看，卢蓉2026年2月刚刚加入安联基金。

        业内人士称，安联基金成立仅2年多，董事长、总经理、首席信息官连续变动，投研与风控体系不稳定。

        安联基金董事长沈良正式上任的核心动作集中在稳定管理层、强化风控合规、布局养老与固收、品牌修复四大方向。但截至4月中旬，治理与合规见效、产品与规模弱改善、核心权益业绩仍未扭转。一方面单产品依赖未破，权益仍靠安联中国精选混合，新权益基金发行暂缓;另一方面，外资约束仍在，安联总部全球合规严格、本土化授权不足，决策效率低。

        安联基金如何摆脱当前困局?旗舰基金怎样重拾投资者信任?这是摆在沈良面前的第一道难题。

        《电鳗财经》电鳗号/文

        在汽车产业百年未有之大变局中，长城汽车锚定未来，擘画出一幅清晰而坚定的蓝图。长城汽车发布的2026 年 3 月产销快报显示，2026年第一季度，长城汽车总销量为26.9万辆，同比增长4.8%，海外销量达13万辆，同比增长43.1%。

        长城汽车发布的财报显示，2025 年全年，公司新能源车型全球销量为40.60万辆，同比增长26.00%，长城汽车锁定智能新能 源赛道，旗下品牌市场影响力持续提升。长城汽车在“ONE GWM”为品牌战略的引领下，以“一车 多动力、一车多品类、一车多姿态”的全场景适配能力为支撑，为全球不同市场、不同地区、不同能源条件的用户提供科技出行，2025年营业收入创历史新高，实现2,228.24 亿元，同比增长 10.20%。

        业内人士指出，这不仅是一组数字目标，更是一场关乎生存方式与发展哲学的深刻变革。它标志着长城汽车正从规模扩张的“快车道”，稳健转向质量与效益并重的“价值航道”。

        此外，长城汽车全球化战略的纵深推进与新能源转型的全面提速，从哈弗、魏牌到欧拉、坦克，多品牌矩阵正依托混动、纯电技术双线突破，精准切入全球差异化市场。每一辆车的增长，都承载着技术自主与品牌向上的重量，是“中国制造”向“中国智造”的价值攀登。

        长城汽车正聚焦于高附加值产品、精益化成本管控与全产业链效率提升。通过森林生态体系——涵盖新能源、智能化上下游——长城正构建技术护城河与成本缓冲带，确保在激烈竞争中，盈利不因市场波动而失锚，实现可持续的血液再生能力。

        据悉，未来长城汽车将以长期主义、高质量发展为核心，坚守品质底线，构建协同共生共赢型产业链生态，以全球在地化深耕和长期责任投入建立持久的品牌信任，基于智能新能源跃升、 越野再进阶、高质量“生态出海”以及核心技术研发，不断加强产品力表现，为用户打造更智能、 更具科技魅力的出行体验，与全球用户共同书写中国汽车产业的新篇章。

        站在产业革新的隘口，长城汽车的2026愿景，是一次向内在生长力的回归。这条征途，不仅是向销量的冲锋，更是向品牌价值顶峰的攀登，见证着一家中国车企从“做大”到“做强”的坚定转身。

        《电鳗财经》电鳗号/文

        近日，浙江吉利汽车有限公司根据《缺陷汽车产品召回管理条例》要求，向国家市场监督管理总局备案了召回计划。媒体报道显示，此次召回编号S2026M0045V：自2026年5月16日起，召回2023年11月16日至2024年5月24日期间生产的部分2023-2024年款配备86kWh动力电池的国产极星4纯电动车型，共计1473辆。

        这一举措并非简单的产品补救，而是一次深刻的责任践行——它折射出中国汽车工业在高速发展中对安全底线的坚守，也预示着新能源汽车行业正从“规模扩张”迈向“质量精进”的关键转型。

        在市场竞争白热化的当下，公开召回需要勇气与担当。吉利此次未等监管部门敦促便主动发起召回，体现的是对消费者安全的至高尊重。这种“不回避问题、不转嫁风险”的态度，恰恰是企业长期信誉的基石。它向市场传递明确信号：真正的品牌价值不在于永不犯错，而在于如何负责任地纠正错误。

        从表层看，召回是针对特定电池版本可能存在的安全隐患进行技术修复;往深层看，这反映了新能源汽车核心部件——动力电池系统在复杂使用场景下面临的持续验证挑战。它促使全产业链思考：如何在追求能量密度与续航的同时，构建更稳健的安全冗余体系。

        召回行动短期内难免带来经济与声誉成本，但这恰恰是企业远见的体现。吉利此举实则是在投资一种更宝贵的资产——用户信任。在电动汽车普及的关键期，每一次负责任的处理都在加固消费者对新兴技术的信心。这背后是一种超越商业计算的价值选择：安全永远是出行的第一要义，也是智能电动时代不可动摇的行业准绳。

        成熟的汽车市场必然伴随成熟的召回文化。此次事件或将推动行业建立更前瞻的缺陷预防机制与更透明的信息共享平台。它启示我们：中国汽车工业的崛起，不仅需要销量数字的攀升，更需要这种敢于自我审视、持续完善的产品哲学。当企业将每一次召回转化为技术升级与服务优化的契机，整个产业生态便能在动态修正中行稳致远。

        安全之路，道阻且长。吉利的此次召回，恰如一面镜子，映照出中国车企在全球化征程中的成熟姿态——以敬畏之心对待技术，以坦诚之心对待用户。这不仅是关于一款车的技术调整，更是关于一个行业如何承载生命重托的深刻答卷。在通往智慧出行的道路上，这种对安全底线的坚守，正是驱动行业穿越周期、赢得未来的核心引擎。

        《电鳗财经》电鳗号/文

        近日，媒体报道称全球娱乐巨头迪士尼宣布新一轮千人裁员计划，童话王国似乎正被现实的寒霜侵袭。紧随其后的是2026财年第一季度财报中那刺眼的数字——归母净利润同比下滑6%。这不仅是财务数据的波动，更是一场关于帝国转型、行业震荡与人性代价的多维叙事，在梦幻城堡的投影下，映照出商业世界的残酷寓言。

        净利润下滑与大规模裁员，表面是成本压力的应激反应，实则揭示了迪士尼深层的战略困局。流媒体战争的硝烟中，Disney+虽用户增长，却难掩巨额投入带来的盈利焦虑;传统影视业务受多重因素影响，而主题乐园的“体验经济”虽具韧性，亦难抵宏观消费疲软。裁员，成为短期止血的刀刃，却也是长期模式迭代的阵痛——迪士尼正试图剥去冗余外壳，在科技与内容的融合中重塑灵魂，但转型的代价，率先压在了普通员工的肩上。

        业内人士指出，迪士尼的窘境，是整个娱乐产业震荡的缩影。从流媒体内卷到内容过剩，从经济不确定性到消费者习惯裂变，传统巨头如恐龙般转身缓慢。净利润下滑与裁员，恰似警钟：即便拥有最强IP帝国，也难逃创新力与适应力的终极考验。迪士尼的“减法”或是为了未来做“加法”，但这条路注定荆棘丛生。它提醒所有追逐光鲜的企业：没有永恒的魔法，只有不断重写的剧本。

        裁员数字与利润曲线，终会随时间淡去，但迪士尼的抉择将定义下一个时代。是沦为资本逻辑的囚徒，还是在变革中重生魔法?这不仅是商业问题，更关乎我们是否还相信童话可以照进现实。当烟花依旧在城堡上空绽放，它的光芒能否照亮前路仍待时间验证。

        《电鳗财经》电鳗号/文

        在资本市场浪潮中，量化私募以算法为桨、数据为帆，迅速驶入两万亿规模的深水区。近日，有媒体报道称截至一季度末，百亿量化私募增至61家，整体管理规模逼近2万亿元。然而，光鲜的业绩背后，暗流涌动的合规问题正浮出水面——人员职能混同、隐性保本承诺、风控形同虚设等乱象，如同隐匿的礁石，时刻考验着这艘巨轮的航向。

        量化策略的复杂性与规模扩张速度，已远超传统监管框架的覆盖范围。部分机构为追求效率，将投研、交易与风控职责交叠于少数核心人员，导致权力过度集中。这种“人机绑定”的模式，不仅模糊了合规边界，更可能滋生利益输送的温床。当技术光环掩盖治理短板，高速行驶的巨轮便悄然偏离了航道。

        为吸引资金，一些机构以“软性承诺”暗示收益保障，将量化模型包装为“稳赚不赔”的奇迹。然而，市场无常波动与模型自身局限性，注定此类承诺如履薄冰。一旦策略失效，投资者维权无门，机构则可能面临法律反噬。这层“糖衣”背后，是对金融规律的无视，更是对行业信誉的透支。

        当前乱象并非技术之过，而是人性与制度在资本放大镜下的显影。监管的聚焦恰是行业走向成熟的催化剂——需以穿透式监督厘清权责，以科技手段监控交易全程，更需机构自身筑牢伦理防线。量化投资的本质应是理性工具，而非规避责任的“魔术”。唯有将合规内化为算法中的“初始参数”，才能行稳致远。

        量化私募的崛起，映照着中国资本市场对前沿金融工具的包容。但真正的创新，从来离不开规则的护航。机构需主动“拆解黑箱”，以透明换取信任;投资者亦需破除对“神秘算法”的迷信。当狂潮退去，唯有那些将合规融入基因的探索者，方能在时代浪潮中留下深刻印记。

        两万亿规模的量化私募，正站在合规与创新的十字路口。这场拷问既是挑战，亦是蜕变的开端——唯有让规则与技术共舞，方能在资本市场的星辰大海中，驶向更广阔的彼岸。

        近日，国内癌症早筛企业武汉艾米森生命科技股份有限公司(简称“艾米森”)再度向港交所主板递交IPO申请，该公司客户集中度与关联依赖度偏高的问题引发市场关注。数据显示，2024年至2025年上半年，艾米森前五大客户收入占比分别高达73.2%与76.7%，客户结构集中的现状未得到根本改善。与此同时，市场竞争加剧、对医院合作渠道的高度依赖以及医保政策的不确定性等风险相互交织，成为其IPO进程中的核心制约因素。

        客户集中度较高 关联方收入占比高

        艾米森是一家从事癌症早筛业务的公司。通俗来讲，它用基因检测技术在癌症还没有症状、还未扩散时就检测出来，主打直肠癌、食道癌、尿路上皮癌及肝癌检测试剂等，采样便捷(抽血、验尿、验便)。

        然而，国内癌症早筛行业仍处于“叫好不叫座”的境地，主要玩家均处于亏损状态。如主打肠癌早筛的诺辉健康(06606.HK)，2021年2月在H股上市，公司当时称其核心产品常卫清为中国首个且唯一获国家药监局批准的分子癌症筛查测试。2025年10月却因涉嫌财务造假被取消上市地位。肝癌早筛公司泛生子2020年6月登陆纳斯达克，2024年3月完成私有化退市，从2006年至退市累计亏损69.47亿元，其中2020年至2022年累计亏损51.58亿元。多癌种早筛公司燃石医学(NASDAQ:BNR)业绩也不好，2006年至2025年累计亏损42.51亿元。

        诸多公司陷入亏损困境之下，癌症早筛行业发展的核心矛盾愈发凸显——

        技术端，“准不准”仍是亟待解决的难题，灵敏度与特异度的平衡尚未突破，假阴性漏诊与假阳性过度诊疗的风险并存，医患信任难以建立;支付端，“贵不贵”无解，动辄数百至数千元的检测费用未被医保覆盖，自费模式难以撬动大众市场，支付体系缺位导致商业化根基不稳;需求端，“谁来查”冷启动困难，无症状人群缺乏主动筛查动力，健康教育与用户习惯培育周期长、成本高;服务端，“查了咋办”断链，阳性结果后续的确诊、治疗、随访缺乏闭环衔接，用户流失严重，复购率偏低;渠道端，“进院难”壁垒高企，临床医生对分子早筛认知不足，医院采购目录准入漫长，利益分配机制模糊;政策端，“进医保”前景不明，国家医保统筹难度大，地方试点零星分散。六大堵点叠加，导致行业“有概念、无规模”，玩家普遍亏损，商业化仍处于“从0到1”的漫长爬坡期。

        艾米森面临同样的挑战。招股书显示，公司目前主要收入来源于销售检测产品。

        招股书显示，2024年和2025年，艾米森前五大客户产生的收入总额分别为530万元及1170万元，分别占收入总额的73.2%及75.6%。最大客户的销售额为380万元及390万元，分别占收入的52.1%及25.3%，客户集中度较高。

        具体来看，2024年，艾米森前五大客户合计贡献收入占比达73.2%，客户集中度处于高位。其中，公司创始人、控股股东、董事长张良禄全资持有的武汉艾诺医学实验室为第一大客户，销售额377.4万元，占全年总收入的52.1%;第三方医检龙头金域医学(603882)以67.4万元销售额位列第二，占比9.3%;股东广东凯普生物(300639)以37.5万元销售额排名第三，占比5.2%。两家关联方合计贡献收入占比达57.3%，关联交易依赖特征显著。

        图为2025年艾米森五大客户情况。(截至2026年4月1日，资料来源：公司招股书)

        2025年，艾米森前五大客户结构出现积极变化，关联依赖度有所下降。原第一大客户武汉艾诺医学实验室退居第二，其收入占比降为17.2%;首位客户被替换为非关联第三方机构，市场化拓展取得进展。股东广东凯普生物仍位列前五大客户，金域医学等第三方医检及体检机构亦在名单之中。尽管客户结构有所改善，但前五大客户合计收入占比仍超75%，客户集中度偏高的问题尚未得到根本解决。

        招股书显示，未来一段时间内，公司大概率仍将依赖有限的客户群体贡献绝大部分收入，个别客户的收入贡献占比甚至可能进一步提升。若流失任一主要客户，或主要客户削减采购规模，公司营收可能会面临下滑风险。

        在业内专家看来，尽管2025年艾米森的关联依赖度有所下降，但客户集中度偏高的问题尚未根本解决，仍会降低投资者认可度，不仅一级市场认购意愿低迷，上市后还可能因大客户波动面临营收不稳定、股价剧烈波动等后续压力，成为其IPO路上的重要阻碍。

        面临医保等多重制约 商业化路阻且长

        招股书披露，艾米森现有及未来产品与服务的商业成功，核心取决于市场认可度，尤其是医院与医生群体的认可程度。核心产品当前面临其他疾病早期检测及诊断产品的激烈市场竞争与定价竞争，市场竞争格局的变化及竞品策略调整，均可能直接影响产品的市场份额与盈利能力。

        此外，公司业务运营的多个环节均需与国内医院及医生展开合作，能否维持现有合作关系、持续拓展新的合作渠道，是支撑业务发展的关键因素。若无法以经济高效的方式与更多医院达成合作，业务拓展进程及长远前景将受到不利影响。同时，在寻求国家药监局等监管机构批准新产品或现有产品新适应症的过程中，需依赖合作医院提供充足的数据与样本，以保障临床试验的顺利推进。一旦临床合作关系出现波动，将直接制约研发进度与产品上市节奏，对公司整体运营造成冲击。

        招股书还显示，艾米森产品的市场销售表现，与国内公共及私营医疗保险的投购覆盖情况密切相关。由于新医疗器械的医保准入及报销标准需经地方政府审批，存在显著的地区差异与不确定性，且医保政策可能基于价格、功效等因素进行调整。尽管核心产品艾馨甘已纳入北京、山西两地医保，并推进其他省份的医保准入工作，但无法确保短期内能成功纳入更多省份的医保报销体系，也无法保证现有医保覆盖水平的稳定性。此外，医保相关法规及政策还会对产品定价策略形成约束，为纳入医保报销清单可能需要调低产品价格，而降价后未必能实现销量的同步增长，进而可能对经营业绩产生负面影响。

        业内专家认为，市场竞争、医院合作、医保政策等多重风险交织，将成为艾米森IPO进程中的核心关注点，对上市审核、估值定价及后续市场表现均构成显著影响。

        近日，东北制药(5.460,-0.03,-0.55%)披露2025年年度报告。年报数据显示，公司全年实现营业收入70.75亿元，同比下降5.70%;归母净利润2.60亿元，同比大幅下滑36.54%;扣非归母净利润2.04亿元，同比下降34.53%，核心盈利指标全线走低，且利润降幅远超营收降幅。

        作为曾在维生素、抗生素领域占据重要地位的医药老字号企业，东北制药在集采常态化、原料药周期下行、创新药投入三重压力下，陷入传统业务失速、新业务未起、财务隐患浮现的多重困境，公司发展正面临挑战。

        营收利润双降，传统主业失速与创新转型阵痛并存

        从财务数据看，2025年公司全年营业收入70.75亿元，同比减少4.28亿元，创近五年新低，且全年无任何季度实现正增长。分板块看，作为利润核心的医药制造板块营收38.98亿元，同比下滑9.16%，其中原料药收入11.27亿元暴跌13.19%、制剂收入27.43亿元下降6.34%，两大核心产品板块同步失速。医药商业板块营收则微降0.87%至30.26亿元。

        利润端，公司归母净利润同比降幅达36.54%，营业利润、利润总额降幅更是超45%，利润下滑幅度是营收降幅的6倍以上。毛利率则同比下降1.46个百分点至37.27%，净利率近乎腰斩至3.08%，第四季度作为传统销售旺季，毛利率同比暴跌12.58个百分点，旺季不旺特征凸显。

        此外需要关注的是，公司2.60亿元归母净利润中包含0.56亿元非经常性损益，扣非净利率仅2.88%，主业自身造血能力明显不足。股东回报层面，公司基本每股收益从0.29元降至0.18元，加权平均净资产收益率仅4.77%，远低于行业平均水平，公司对股东的价值创造能力大幅缩水。

        结合业务来看，东北制药当前的主要风险在于传统业务撑不起利润、创新业务带不来增长、辅助业务无实质贡献，公司缺少核心增长支柱。具体而言，原料药曾是公司业绩的压舱石，但2025年反而成为最大业绩拖累。

        受维生素、抗生素等大宗原料药行业产能过剩、价格战惨烈影响，部分品种价格跌破原材料成本，公司原料药板块量价齐跌，叠加化工原料、能源成本高企、环保投入增加，成本刚性进一步压缩盈利空间，部分品种陷入生产即亏损的局面。

        制剂板块受集采常态化、产品结构老化冲击严重，核心产品左卡尼汀、磷霉素氨丁三醇等均已纳入集采，中标价较集采前降幅超70%，但以价换量效果不佳，收入与利润双缩水。同时，公司销售仍依赖传统经销商+医院模式，渠道集中在东北、华北区域，全国拓展乏力，销售费用率高达17.88%却难见成效，高投入低产出特征显著。

        面对传统业务衰退，公司提出的一体两翼转型战略成效甚微，创新业务反而成为亏损的主要原因之一。2025年公司研发投入2.06亿元，同比大增38.50%。从转化成果看，公司全年仅获批1项仿制药、2项医疗器械，无创新药进入临床Ⅲ期。

        公司创新药布局主要通过子公司鼎成肽源推进，2025年该子公司净亏损1.14亿元，较上年扩大超40%，亏损额占公司总净利润的43.8%，直接拖累整体业绩。目前鼎成肽源核心产品均处于临床早期，距离上市至少3-5年，未来仍将持续亏损，已成为公司的业绩包袱。

        医药商业板块占公司营收42.78%，但毛利率仅6.09%，该板块主要从事药品分销、零售，区域局限于辽宁及东北周边，受医药流通行业集中度提升影响，市场拓展难度大，仅能维持现金流稳定，难以为公司提供利润支撑。而公司规划的大健康等其他业务，2025年收入仅约1.5亿元，占比约2%，且2025年收入规模同比下降5.1%，对公司整体业绩表现影响十分有限。

        外部竞争加剧、内部风险凸显，负债高企减值频发

        除了业绩下滑之外，负债高企、营运效率下降、短期偿债存压力等问题同样值得关注。截至2025年末，公司有息负债合计65.64亿元，而货币资金仅36亿元，远不足以覆盖短期负债，流动性风险凸显。其中高额有息负债导致财务费用激增，2025年财务费用1771.60万元，较2024年的-2621.91万元同比激增167.57%，由利息净收入转为净支出，进一步挤压利润空间。

        同时，公司核心资产减值频发，成为利润的持续失血点。报告期内，公司资产减值损失达1.7亿元。2025年末，公司应收账款余额17.32亿元，占总资产13.44%。2025年，公司应收账款周转天数增至93.93天，创历史新高，回款速度放缓。同期存货为11.82亿元，受原料药价格下跌、制剂销售下滑影响，库存积压现象仍存，存货周转天数为101.87天，仍处于五年高位。

        东北制药的发展困境，不仅源于内部经营与管理问题，更受制于外部行业环境的持续恶化与市场竞争的白热化。首先是医药行业政策对公司形成多重约束，集采常态化背景下，公司超60%的制剂产品已纳入国家集采，第九批、第十批集采即将启动，剩余未集采品种也将逐步纳入，而公司产品同质化严重，以价换量效果不佳，集采降价将持续侵蚀仿制药利润。

        同时，医药行业正处于存量竞争、集中度快速提升的阶段，头部药企凭借规模、研发、渠道、资金优势，不断挤压中小药企市场份额。在原料药领域，行业产能过剩超30%，新和成(37.620,1.03,2.81%)、浙江医药(15.330,0.05,0.33%)等头部企业凭借规模、成本优势抢占份额，公司作为区域型药企，规模小、成本高、在市场竞争中处于不利地位。

        制剂领域，恒瑞、齐鲁等头部仿制药企凭借集采中标优势、全国渠道网络，垄断大部分市场，公司无独家、成本、渠道优势，市场份额被持续蚕食;创新药领域，头部企业年研发投入超50亿元，拥有数百条临床管线，而公司研发投入仅2亿元，管线以早期项目为主，研发实力、临床资源差距悬殊，创新转型难以追赶。

        对于投资者而言，公司当前估值虽低，但盈利持续下滑、风险全面暴露，估值缺乏业绩支撑，在传统业务未见好转、创新转型未见实质成效前，公司估值或难见起色。在医药行业从仿制为主向创新为主的变革浪潮中，东北制药能否顺利实现转型仍有待时间验证。

        近日，国家金融监督管理总局威海监管分局发布行政处罚决定书显示，威海银行股份有限公司(简称“威海银行”)因贷款风险分类管理不到位、违规发放贷款承接本行信托资产两项信贷违法违规行为，被依法处以罚款85万元，两名时任核心风控管理人员同步被追责。该行近一年多已多次因信贷合规问题被罚。

        根据处罚信息，监管部门针对此次信贷违规作出处罚：对威海银行总行罚款85万元;时任威海银行首席风险官、风险管理部总经理唐彬彬，对贷款风险分类管理不到位负管理责任，被罚款5万元;时任威海银行风险总监张晓东，对上述两项违规行为均负有责任，被罚款10万元。

        公开监管信息显示，此次处罚并非威海银行首次因信贷问题触碰监管红线，该行多家分支机构近年已接连领罚：2026年1月，威海银行潍坊分行因违规发放无实际用途贷款、虚增存贷款规模，被罚35万元;2025年11月，威海银行东营分行因汽车贷款发放不审慎，被罚40万元。此外。据媒体报道，2025年6月，威海银行青岛分行因大额客户授信管理严重不审慎、超需求放贷、违规办理房e贷等多项问题，被罚150万元。

        在外汇业务方面，2026年3月9日，威海银行潍坊分行因违反规定办理资本项目资金支付，被国家外汇管理局潍坊市分局没收违法所得并处罚款合计约50.02万元。

        威海银行官网显示，该行成立于1997年，辖内近130家分支机构，在山东省地方法人银行中率先实现网点机构“全省全覆盖”。2016年在山东省金融机构中首家发起设立了金融租赁公司，2020年10月在港交所主板上市(股票代码：09677)，2025年2月由原威海市商业银行正式更名为威海银行。

        最新年报数据显示，2025年威海银行资产总额达5045.21亿元，较上年增长14.28%。全年实现营业收入99.18亿元，同比增长6.46%;归母净利润22.52亿元，同比增长13.09%，全行不良贷款率为1.41%，拨备覆盖率为160.14%。截至2025年末，威海银行不良贷款总额为32.1亿元，较2024年末增加2.5亿元，增长8.45%。

        《电鳗财经》文/电鳗号

        作为一家公募基金公司，竞争最关键的是人才，尤其是核心人才，这直接决定着团队稳定性。《电鳗财经》注意到，中信建投基金最近恰恰为这件事担忧：2026年3月23日至4月1日，10天内有7人集中离任，覆盖投研、销售、投行条线，时间高度集中、跨条线联动，被市场视为投研与业务梯队的显著震荡。

        中信建投基金内部发生了什么?

        7人集中离任

        中国证券投资基金业协会从业人员信息公示：2026年3月至4月，中信建投基金出现集中离职潮：基金经理、研究员、渠道骨干7人集中离任。实际上，7人离任发生在短短10天之内。

        3月23日，基金从业系统同步注销三人从业资格，分别是张X、赵X、阚X，均为中信建投基金核心员工。公开信息未披露具体职务与所属部门，但同日多人注销通常对应团队或业务条线整体调整。值得注意的是，截至目前，中信建投基金未发布针对该批次的正式人事公告，三人的去向也未公开。市场对此解读，三人离任被视为权益或量化团队的结构性调整信号。

        3月27日，基金从业系统又注销谷X迪、禹X亮二人信息，其中，谷X迪为投研条线核心员工，具体职务未公开，禹X亮为传媒互联网团队资深分析师，2023年4月加入中信建投基金研究部，此前任职于招商证券研究所传媒互联网团队，具备互联网大厂产品经理背景。《电鳗财经》注意到，公司未发布针对该批次的正式人事公告。谷X迪去向未公开，但禹X亮离任后于3月30日入职华银基金，延续传媒互联网研究方向。

        4月1日，基金从业系统注销了方X晖、张X桉、樊X琦三人信息。具体看，方X晖是原中信建投证券投资银行部总监，调任中信建投基金后负责投行相关业务整合，为跨条线关键人物;张X桉是研究、投研条线员工，曾负责罗莱生活等标的调研;樊X琦是投研、销售条线核心员工，具体职务未公开。从离职去向上看，方X晖重回母公司中信建投证券，业内普遍认为属于券商—基金体系内的人才回流与资源重新调配，不过体系内流转为市场关注焦点，被视为股东与基金公司之间的业务协同调整信号。张X桉、樊X琦二人离职后的去向未公开。

        早在2月12日，中信建投基金旗下的基金经理王鹏，因工作安排离任中信建投量化进取6个月持有期混合，但继续担任中信建投中证500指数增强、中信建投量化精选6个月持有期混合、中信建投中证1000指数增强、中信建投沪深300指数增强、中信建投红利智选混合、中信建投量化选股股票、中信建投中证A500指数增强的基金经理。

        “脉冲式” 人事震荡背后

        《电鳗财经》注意到，中信建投基金的此次核心员工集中离任事件，时间集中度高，10天内覆盖3个时间节点，单日3人离任，呈现“脉冲式”人事震荡。另外，离任人员条线覆盖广，涉及权益/量化研究、传媒互联网、投行协同、销售等核心业务，并非单一团队的小范围调整。离任人员层级也十分关键，包含资深分析师(禹X亮)、投行总监(方X晖)及多名核心员工，对投研与业务连续性有直接影响。

        其实，中信建投基金高层也刚刚更换：1月，原董事长黄凌离任，调任母公司中信建投证券财富管理委员会主任;中信建投证券党委副书记林煊接任基金公司党委书记、董事长，其投行与人力资源背景，凸显强化股东协同、推动权益突围的战略意图。同期，副总经理方俊才调整分工，转而全面负责机构业务与销售支持;原电商业务负责人高晓素晋升为渠道与电商业务总监，统筹全渠道销售，着力破解零售端短板。

        中信建投基金高层调整聚焦战略转型与销售体系重构，或是公司应对权益困境、优化业务结构的关键举措。

        从市场反应看，一是渠道反馈，客户对团队稳定性与业绩连续性的问询显著增加;二是行业评价，被视为中型券商系公募在体制机制与人才激励方面的典型挑战。

        业内人士认为，中信建投基金的困境，不是市场问题，是机制与能力问题：券商体制的稳健，变成了公募竞争的僵化;股东资源的优势，变成了依赖通道的惰性;固收的安稳，掩盖了权益能力的空心化。若仍维持现状，中信建投基金将继续在中型公募梯队边缘化、规模虚胖、利润微薄、口碑持续承压。

        今年以来的一系列人员调整，或是中信建投基金市场化改革、重构核心能力的开始。

        4月17日，安徽富印新材料股份有限公司(以下简称“富印新材”)即将踏上北交所的上会审核之旅。然而，这家自称专注于精密功能材料研发、生产、销售和服务的企业，却在其光鲜的外表下隐藏着诸多隐患。从商标侵权到股权代持，从财务造假疑云到对赌协议压力，富印新材的IPO之路可谓荆棘密布。本文将从多个维度深入剖析富印新材存在的问题，揭示其上市之路的艰难与不确定性。

        商标侵权：屡教不改的“山寨”行为

        富印新材的商标侵权历史堪称一部“山寨”教科书。早在2016年，富印新材的子公司东莞市富印胶粘科技有限公司就生产出一款名为“M33”的汽车胶带产品，该产品在颜色、商标设计等方面与美国3M公司的3M-AD胶带系列高度相仿，尤其是“M33”标识，经切割、截取后极易被误认为“3M”。这一行为被东莞市中级人民法院裁定为侵犯3M公司注册商标专用权的假冒产品。

        然而，富印新材并未从中吸取教训。2022年3月，3M公司再次因商标侵权纠纷将富印新材及其子公司东莞富印、江苏富印告上法庭，指控富印新材自2013年起注册并使用的“FY-VHB”商标与3M公司的驰名商标“VHB”近似，易导致消费者混淆。2023年12月，上海市普陀区人民法院一审判决富印新材停止生产、销售印有该标识的产品，并赔偿3M公司损失500万元。尽管富印新材在招股书中辩称该商标具有独特性和显著性，且权属清晰，但法院的判决无疑给其泼了一盆冷水。

        更令人震惊的是，富印新材在收到一审判决后，并未积极履行赔偿义务，而是选择上诉，试图通过法律手段拖延赔偿时间。直至2025年8月，在法院的强制执行下，富印新材才不得不支付赔偿款。此外，富印新材还有两项商标正被3M公司提出异议申请，至今未有审核结果，后续仍存在新增侵权认定、产品禁售、巨额赔偿的风险。

        这场侵权纠纷给富印新材带来了沉重的打击。“FY VHB”系列泡棉胶带是公司的核心营收支柱，长期对标3M同款产品以低价抢占3C消费电子、汽车胶粘市场。侵权判决生效后，公司被迫全面停产下架涉案产品，不仅直接造成当期损失，更导致核心产品线断裂、存量客户流失。同时，终审败诉也留下了难以抹去的合规污点，暴露了其底层技术薄弱、依赖模仿跟风的成长短板，所谓“技术驱动”的标签名不副实。此外，商标侵权事件还对公司的品牌声誉造成了负面影响，降低了市场对其的信任度。

        股权代持与治理混乱：历史遗留问题亟待解决

        富印新材的股权结构堪称“乱象标本”，历史代持积弊深重、IPO前夕突击入股、保荐机构持股涉嫌利益冲突、实控人背负巨额对赌等问题交织，彻底击穿了公司治理底线。

        富印新材实际控制人为徐兵，其直接持有富印新材4.4925%的权益股份，通过富印投资、富印壹号、富印贰号、富印叁号、富印肆号、富印伍号间接持有富印新材55.3638%的权益股份，合计持有富印新材 59.8563%的权益股份。同时，徐兵控制富印投资，并担任富印贰号、富印叁号、富印肆号执行事务合伙人，因此，徐兵间接控制公司58.8071%的表决权股份，直接和间接合计控制公司63.2996%的表决权股份。值得一提的是，徐兵的前妻冉献敏持有富印贰号90.34%的股份，被认定为徐兵的一致行动人。这种股权利益捆绑异常紧密的关系，市场质疑双方是否存在未公开的离婚财产分割约定或特殊利益协议。一旦双方关系破裂或利益分歧，将直接冲击公司控制权稳定，引发上市后股价剧烈波动与经营动荡。

        更令人侧目的是，富印新材历史上“多层代持”积弊深重：徐兵通过弟弟徐军代为持股，股东高莉华公开承认替第三方冯军代持股份，且双方未签署任何书面代持协议，股权归属完全模糊。更异常的是，股东刘立彬仅支付600万元出资款，却拖欠公司2600万元款项，公司无任何商业合理性地豁免该笔债务，后续由新设持股平台承接股权，引来市场对其涉嫌利益输送与股权利益腾挪的质疑。

        2025年，非公司员工、仅担任财务顾问的自然人涂志兵，在IPO申报前夕精准低价入股，时间节点恰好卡在资本化窗口期，市场普遍质疑存在利益交换、上市分成等隐性约定。更严重的是，本次保荐机构民生证券旗下全资子公司民生投资直接持有公司1.0365%股份，保荐机构既是上市核查主体，又是公司股东，保荐独立性、核查公允性完全丧失，极易出现隐瞒风险、美化报表、协助带病上市的利益冲突。

        此外，富印新材的实际控制人徐兵及控股股东与深创投、安庆红土等多名投资人签署了严苛的股份回购条款。协议约定，若公司未能在规定时间内完成上市，徐兵及控股股东需承担巨额回购义务。据测算，若IPO进程受阻，截至2026年12月31日，回购及业绩补偿涉及总金额最高可达约3.39亿元。而招股书坦承，实际控制人除持有公司股份外，其他可执行资产预计无法满足极端情况下的全部回购义务。

        这意味着，一旦上市受阻，徐兵将被迫大量减持、低价转让公司股权以筹措回购资金，进而可能导致持股比例大幅下降、控制权旁落。公司管理层动荡、经营策略断裂、银行信贷收紧、上下游合作崩塌等连锁反应将接踵而至，形成严重的经营危机。这种高额刚性对赌协议，本质上是悬在富印新材头顶的达摩克利斯之剑，也是市场质疑其上市紧迫性、业绩包装动机的核心逻辑。

        财务造假疑云：数据矛盾与信批乌龙

        富印新材的财务数据同样存在诸多疑点。首当其冲的是关联交易数据“打架”。重庆凯成科技股份有限公司(以下简称“重庆凯成”)由公司间接股东光邦盛的实控人胡勇华所控制，属于重点监管的关联交易方。富印新材与重庆凯成的交易与回款数据连续出现无法合理解释的偏差。

        根据问询函回复，富印新材2022年对重庆凯成的销售金额为1031.87万元,含税销售收入应为1166.01万元(按13%增值税率计算)。理论上，这应是当年形成的应收账款核心部分。然而，根据公司公开转让说明书中披露，2022年末富印新材对重庆凯成的应收账款余额却高达1436.99万元，且账龄全部在1年以内，这意味着2022年实际形成的含税销售收入仅1166.01万元的情况下，年末却挂着1436.99万元的应收账款。多出的270.98万元从何而来?这直接关系到公司当年收入的真实性。

        同样地，据问询函披露，截至2024年5月，富印新材对重庆凯成的应收账款余额为1145.74万元，其中2023年度对重庆凯成销售形成的应收账款342.59万元。但招股书(申报稿)披露2023年末的相关应收账款为801.15万元，仅相隔5个月同一笔账务却大幅缩减，458.56万元账务无合理依据凭空消失，前后数据矛盾、无法自洽，财务信息披露的真实性、准确性与完整性存疑。

        更为突出的是，富印新材对关联方重庆凯成的应收账款长期沉淀超期，截至2025年末，逾1058万元旧账逾期超过180天，远长于公司对外宣称的3-4个月信用期。富印新材对关联方执行远超行业惯例及自身声称标准的信用期，构成明显的信披矛盾。这种“特殊优待”不禁让人怀疑，公司是否通过对关联方放宽信用政策，以延缓应收账款坏账风险的暴露，从而在报表上“增肥”当期业绩，掩盖真实的回款能力和经营现金流状况。

        与此同时，数据显示，2025年公司对重庆凯成的销售额较2024年大幅增长2601.41万元，达到5079.64万元，而富印新材2025年全年营业收入总额较2024年的增长额仅为3533.54万元。也就是说，富印新材2025年业绩增长的73.62%，直接源于对关联方重庆凯成的销售贡献。这种高度绑定单一关联方的增长模式，让公司业务独立性遭受严峻拷问。

        其次，富印新材与第一大供应商湖北祥源新材历年交易金额，连续两年出现显著差异，2024年反向倒挂。具体来看：2023年公司披露采购2770.32万元，祥源新材披露对其销售2795.28万元，差额24.96万元;2024年公司披露采购4014.57万元，祥源新材披露销售4003.64万元，采购方披露金额高于销售方10余万元。上下游公开财报数据无法匹配，绝非统计口径差异，直接暴露公司收入、采购核算混乱，财务披露刻意调整、美化报表，收入成本确认不规范，财务核算内控完全失效。北交所严厉问询交易差异原因、是否虚增采购、虚增资产、调节利润，公司始终无法给出合理解释。

        此外，富印新材核心产品的产销率数据也出现了令人费解的前后矛盾与基础性计算错误。

        招股书显示，2023年至2025年，公司主营业务之一的精密功能胶粘材料产量分别为2059.58万㎡、2422.41万㎡、2497.99万㎡;同期自产自用数量分别为145.82万㎡、178.97万㎡、195.74万㎡;对外销量分别为1713.69万㎡、2151.45万㎡、2139.02万㎡。根据最基本的财务逻辑：产销率(剔除自用)= 对外销量 / (产量 - 自用量)。据此计算，富印新材该产品过去三年的真实产销率应分别为83.21%、88.81%、85.63%。然而，招股书正文中明确披露的“产销率(剔除自用数量)”却分别是89.55%、95.91%、92.91%。两者之间存在显著差距。更令人困惑的是，招股书中还披露了另一组“产销率(未剔除自用数量)”数据，分别为90.29%、96.20%、93.47%。若将公司披露的“剔除自用”的误差数据，与“未剔除自用”的数据进行对比，关系同样混乱。

        对于另一核心产品精密功能膜材，招股书披露2023年至2025年产量分别为5806.02万㎡、7060.13万㎡、8532.77万㎡，其中自用量巨大，分别为2986.08万㎡、3593.14万㎡、3780.90万㎡，对外销量分别为2597.75万㎡、3235.96万㎡、4382.45万㎡。经计算，其真实剔除自用后的产销率仅介于44.74%至51.36%之间，这反映出该产品线有大量产出用于内部流转或深加工。然而，招股书竟赫然披露该产品的“产销率(剔除自用数量)”高达92.12%、93.34%、92.23%，与真实值相差超过40个百分点。如此悬殊的差异，完全超出了合理的误差范围，属于根本性的披露错误。

        同样，根据招股书披露，核心产品精密功能泡棉2023年至2025年产量分别为68.06万㎡、132.78万㎡、147.00万㎡，自产自用数量分别为2.02万㎡、3.04万㎡、0.12万㎡，对外销售数量分别为62.50万㎡、121.33万㎡、147.53万㎡。由此可知，产销率(剔除自用数量)实际为91.83%、91.38%、100.36%，但是公司招股书披露产销率(剔除自用数量)分别为94.64%、93.52%、100.45%。虽然误差幅度相对较小，但披露值与计算值不一致的问题依然存在。

        从关联交易到基础信披，从资产采购到财务勾稽，富印新材的招股说明书仿佛打满了“补丁”，其信息披露的真实性、准确性、完整性，以及中介机构的执业质量，均面临严峻拷问。再加上商标侵权、股权代持与治理混乱等问题，在北交所严格审核的背景下，富印新材能否顺利过会存在极大不确定性。

        继2024年亏损后，莎普爱思(6.630,-0.02,-0.30%)的业绩进一步恶化。4月14日，莎普爱思发布年报显示，去年营收4.63亿元，同比下降4.38%;净亏损2.39亿元，亏损额几近翻倍，这也是其连续第三年净利润大幅下滑。

        业绩失速的背后，莎普爱思“药+医”双轮驱动战略同时“哑火”。其中，医药制造板块营收微降，而被寄予厚望的医疗服务板块营收则暴跌17.77%，毛利率同步下滑。此外，因诊疗服务板块业务增长未达预期，莎普爱思还对前几年高溢价收购的泰州妇女儿童医院、青岛视康眼科医院计提商誉减值准备约1.99亿元，直接吞噬利润。更关键的是，莎普爱思赖以成名的核心产品苄达赖氨酸滴眼液销售规模持续萎缩，且至今仍未完成一致性评价。

        净利润三连降

        年报显示，去年莎普爱思营收4.63亿元，同比下降4.38%;归属于上市公司股东的净亏损为2.39亿元，2024年则净亏损1.23亿元;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损为2.81亿元，2024年为亏损1.07亿元，亏损额进一步扩大，盈利状况持续恶化。

        从业绩走势看，莎普爱思已连续三年陷入净利润大幅下滑的困境。2023年，该公司尚能实现盈利，净利润为2540.76万元，但同比降幅已达44.69%，彼时利润下滑的主要原因为品牌推广与销售团队建设投入增加，人员薪酬、宣传推广费用大幅上涨，侵蚀了当期盈利空间。

        2024年，莎普爱思营收同比下降24.96%，净利润直接转亏，亏损额1.23亿元，同比降幅高达585.85%。医药制造板块和医疗服务板块同步走弱，均出现不同程度的营收下降和毛利率下滑，其中医药制造板块营收降幅达32.19%。去年，莎普爱思的业绩颓势并未扭转，而问题则更多体现在医疗服务板块。医药制造板块作为莎普爱思的传统主业，去年营收3.13亿元，同比微降1.69%，整体表现相对平稳;医疗服务板块则成为业绩的最大拖累，全年营收仅1.27亿元，同比下降17.77%，毛利率同比减少8.41个百分点，营收与毛利率双降直接拉低整体业绩表现。

        自推进“药+医”双轮驱动战略以来，莎普爱思试图以医药制造为根基、医疗服务为增量，打造协同发展的业务格局。但从近两年的业绩看，不仅医药制造增长乏力，医疗服务也未能成为新增长点，反而拖累整体业绩。

        就相关问题，北京商报记者向莎普爱思发送采访函，但截至发稿未获得回复。

        商誉减值吞噬利润

        除两大主营业务失速外，大额商誉减值成为去年莎普爱思巨亏的核心推手。

        年报显示，报告期内，莎普爱思对泰州妇女儿童医院、青岛视康眼科医院计提大额商誉减值，商誉账面价值从2024年末的3.32亿元骤降至1.4亿元，下降57.94%，减值约1.99亿元，直接吞噬利润。

        此次计提大额商誉减值，源于莎普爱思此前的两次高溢价收购。作为推进“药+医”双轮驱动战略的一环，2020年，莎普爱思以5.02亿元收购泰州妇女儿童医院有限公司100%股权，溢价278.88%;2023年初，再次以6650万元的现金对价，收购青岛视康眼科医院有限公司100%股权，溢价高达299.51%。

        上述收购时，两家医院均作出明确的业绩承诺。其中，泰州妇女儿童医院承诺，2020—2022年，净利润分别不低于3108.5万元、3778.5万元和4113万元，累计净利润不低于1.1亿元;青岛视康眼科医院则承诺，2022—2024年，净利润分别不低于380万元、440万元和530万元，累计净利润不低于1350万元。

        然而，两家医院均未兑现业绩目标。其中，泰州妇女儿童医院仅在2020年勉强完成承诺，三年总计完成率为93.84%;青岛视康三年总计完成率则为96.53%。承诺期结束后，两家医院的业绩继续下滑，去年泰州妇女儿童医院和青岛视康眼科医院亏损额分别为2298.68万元以及282.69万元。

        北京中医药大学卫生健康法学教授、博士生导师邓勇表示，并购接连爆雷，暴露出莎普爱思并购战略与整合能力的严重缺失。该公司此前高溢价收购泰州医院、青岛视康医院，依赖收益法估值与业绩对赌，但对赌期满后业绩迅速下降，去年计提近2亿元商誉减值，直接吞噬利润。深层次问题在于，收购多指向关联资产，存在利益输送嫌疑。此外，莎普爱思缺乏医疗服务运营经验，仅简单并表，未实现药医协同，管理、科室、渠道整合全面失效，同时激进并购加剧现金流压力，财务风险持续累积。

        核心产品一致性评价悬而未决

        急于向“药+医”双轮驱动转型的背后，是莎普爱思主营业务增长乏力的现实。

        大众对于莎普爱思的认知，主要来自一款名为“莎普爱思”的滴眼液。该滴眼液即为莎普爱思核心产品苄达赖氨酸滴眼液，主打早期老年性白内障的治疗。洗脑的广告语曾让这款滴眼液红遍大江南北，成为不少人眼中的“白内障神药”。2016年，仅滴眼液产品便为莎普爱思带来超7亿元的营收，成为其业绩支柱。

        然而，2017年底，丁香医生发布的一篇名为《一年狂卖7.5亿的洗脑神药，请放过中国老人》文章，公开质疑莎普爱思药效及广告宣传。随后，国家药监局发布《总局关于莎普爱思滴眼液有关事宜的通知》，要求莎普爱思“按照《中华人民共和国药品管理法》及仿制药质量和疗效一致性评价的有关规定，尽快启动临床有效性试验，并于三年内将评价结果报国家食品药品监督管理总局药品审评中心”。

        2017年也成为莎普爱思的转折点，当年其滴眼液产品营收同比下降9.1%，此后更是接连走低。去年，莎普爱思滴眼液产品仅实现营收1.87亿元，不足巅峰时期的四分之一，产品毛利率也从2016年的94.59%下滑至74.38%。

        截至去年底，距国家药监局要求莎普爱思启动一致性评价工作已超八年，但该核心产品的一致性评价仍未完成。莎普爱思方面在年报中表示，将继续全力以赴推进苄达赖氨酸滴眼液(莎普爱思)一致性评价相关工作。按照有关要求，完成苄达赖氨酸滴眼液(莎普爱思)上市后临床研究，并上报国家药监局。

        在医药行业分析师朱明军看来，滴眼液业务的持续萎缩对莎普爱思造成双重冲击。一方面，产品自身业绩下滑与白内障滴眼液市场整体萎缩，形成双向挤压，莎普爱思存量业务持续承压;另一方面，国家药监局要求三年内完成的一致性评价已超八年仍未落地，若最终无法完成，该产品将面临停产，而其至今仍是莎普爱思的核心收入来源，届时将对经营造成重大影响。而在传统滴眼液业务面临双重压力之际，试图开辟的“药+医”新增长曲线，因两次高溢价关联收购的业绩拖累和商誉减值，进一步加剧了莎普爱思的困境。

        中国工业机器人(14.850, -0.17, -1.13%)龙头企业埃夫特(17.200, -0.17, -0.98%)(688165.SH)仍然未能跨过盈利门槛。

        4月14日晚，埃夫特披露了年报，经营业绩数据并不好看。2025年，公司实现营业收入9.32亿元，同比下降逾32%;归母净利润为-4.97亿元，亏损同比扩大216.30%。

        埃夫特主要产品包括工业机器人、系统集成，具有一定的竞争优势，主要客户包括通用、大众、比亚迪(103.030, -0.79, -0.76%)等全球知名企业。

        针对2025年经营亏损扩大，埃夫特称，欧洲汽车行业处于转型阵痛期，公司海外系统集成业务产生大额亏损。工业机器人业务获取的部分行业头部战略性客户的订单价格较低，该项业务出现阶段性亏损。

        长江商报记者发现，2016年以来的十年，埃夫特整体营业收入有明显增长，但对应的利润处于持续亏损状态。这十年，埃夫特的扣非净利润累计数为-22.48亿元。

        目前，埃夫特正在推进收购上海盛普流体设备股份有限公司(下称“盛普”)100%股份，以图补齐技术短板。然而，IPO折戟、依赖光伏行业的盛普经营也承压。

        Wind数据显示，2025年末，基金公司合计持有埃夫特4297.88万股，持股数创新高，华夏基金、易方达基金大举加仓。曾经持股5%以上的股东美的集团(77.490, 0.94, 1.23%)则已经清仓退出。

        两大因素致亏损成倍扩大

        火爆的机器人赛道上，埃夫特收获的不是喜悦，而是苦涩。

        年报显示，2025年，埃夫特实现营业收入9.32亿元，同比下降32.12%;归母净利润-4.97亿元，同比下降216.30%;扣非净利润-5.41亿元，同比下降129.84%。

        长江商报记者发现，2025年，埃夫特的营业收入创下了2019年以来的新低，归母净利润、扣非净利润创下了2016年以来的10年新低。

        实际上，自2016年以来的十年，埃夫特持续亏损，仍未跨过盈利红线。

        Wind数据显示，2016年，埃夫特实现营业收入5.04亿元，归母净利润为-0.50亿元。2017年，公司营收增长至7.82亿元，归母净利润为-0.27亿元，明显减亏。

        2018年至2024年，公司营业收入波动明显，最低出现在2021年，为11.47亿元，最高出现在2023年，为18.86亿元，其余年度营业收入在13亿元—14亿元之间波动。

        归母净利润方面，2018年、2019年分别亏损0.22亿元、0.43亿元，2020年至2022年的亏损额分别为1.69亿元、1.93亿元、1.73亿元，有所扩大。2023年、2024年，其归母净利润分别为-0.47亿元、-1.57亿元。

        扣非净利润方面，2017年至2024年，公司扣非净利润均亏损过亿元，其中2020年、2021年的亏损金额均超过3亿元。

        初步统计，2016年至2025年，公司的扣非净利润累计数为-22.48亿元。

        截至2025年末，埃夫特合并报表累计未弥补亏损约为14.13亿元，母公司累计未弥补亏损约为9.08亿元，公司累计未弥补亏损已超过实收股本的三分之一。

        2025年，埃夫特的亏损为何大幅扩大?公司解释，主要有两方面因素：近年来，欧洲汽车行业处于转型阵痛期，受此影响，公司境外系统集成业务规模、毛利率均出现大幅下滑，公司系统集成业务收入整体下降约55.1%，海外系统集成业务产生大额亏损;工业机器人业务方面，公司获取的部分行业头部战略性客户的订单价格较低，由此导致机器人业务收入规模有所下降，同时产生低毛利甚至部分亏损订单。工业机器人业务整体毛利率同比下降约6.7个百分点，导致工业机器人业务阶段性亏损。

        超10亿收购盛普突围待考

        长期未能盈利，埃夫特该如何破局?

        埃夫特董事长游玮在2025年年报中的致辞中表示，具身智能时代的加速到来带来竞争压力与投入需求。公司在AI融合、具身智能、人形机器人等前沿领域持续进行大规模研发投入。公司新设启智机器人聚焦智能机器人通用技术底座，加大关键技术攻关和新产品迭代投入。2025年，埃夫特和启智机器人获得多个机器人领域国家级重大攻关任务的批复。启智机器人完成近亿元战略融资并于2026年初完成交割。

        2025年，埃夫特研发投入1.94亿元，同比增长约45.86%。截至2025年底，公司在具身智能领域储备超过130名研发人员。

        目前，埃夫特已经与近30家机器人行业上下游头部企业签订合作协议，统一相关机器人底层数据接口和应用开发规范，并就相关核心技术模块开展常态化联合攻关与应用验证，最终为实现以“通用技术底座”为核心的商业生态服务。

        埃夫特还寻求通过市场开拓寻求新的机会。公司将资源重点投向高技术壁垒、高增长潜力的行业与应用，结合人工智能技术和先进运动控制技术，加大工艺门槛相对较高的价值机型以及对机器人性能、功能有较高要求的下游高价值行业的销售资源投入，更加主动地解决“卡脖子”环节痛点，寻找国产替代机会，塑造“国产高端、可靠智能”的埃夫特品牌形象。

        埃夫特称，公司是中国工业机器人第一梯队企业，是国家机器人产业链链主企业。

        无论是工业机器人，还是具身智能机器人赛道，市场竞争加剧，积极布局的埃夫特能否寻找好的机会，并将机会转化为实实在在的经营业绩，仍然存在不确定性。

        2026年2月，埃夫特发布公告称，拟通过发行股份及支付现金的方式收购盛普100%股份。收购分为两步：第一步，埃夫特以10亿元至12亿元的初步估值，收购95.97%的盛普股份。该部分交易以发行股份加现金方式进行支付;第二步，收购4.03%盛普股份，采用现金支付，以入股时的投资款，加上按6%年化利率计算的单利，再减去转让前盛普已向其分配的利润。

        埃夫特称，本次收购，将补齐工业机器人产品在胶接工艺中的薄弱环节。

        不过，高度依赖光伏行业的盛普，此前经历了IPO折戟，经营业绩下滑。

        借助收购盛普突围，埃夫特能如愿以偿吗?