7月31日，德阳天元重工股份有限公司(以下简称“天元重工”)即将站上北交所上市委审核现场。这家从四川德阳装备制造产业带成长起来的企业，扎根桥梁核心受力构件赛道二十余年，主打索鞍、索夹、桥梁支座、阻尼器等大跨度桥梁关键部件，是国内悬索桥、斜拉桥产业链里公认的“隐形配套商”。但撕开“专精特新”的光鲜外衣，你会发现这家靠基建喂大的重工企业，身上全是北交所审核的“高危红线”——绑死大基建、客户圈死在中字头手里、应收账款堆成山、研发抠抠搜搜、募投画饼，每一条都踩中了今年IPO折戟企业的同款死穴。

        基建周期强绑定：行业红利退潮下的持续经营拷问

        天元重工的命运，从诞生之初就和国内交通基建的投资节奏深度绑定。过去十五年，我国迎来大跨度桥梁建设的黄金周期，从跨江大桥到跨海通道，数十座世界级特大悬索桥、斜拉桥落地，直接带动索鞍、索夹这类核心受力部件的市场需求爆发，天元重工也借此完成了技术和产能的原始积累，先后参与了杨泗港长江大桥、五峰山长江大桥等多个标志性超级工程的配套供应。但行业的高光时刻正在悄然褪色，这也成为本次上会绕不开的底层风险。

        当前国内特大桥梁的增量市场已经明显收缩。东部沿海经济发达地区的跨江跨海通道建设已进入存量收尾阶段，新增百亿级单体特大桥梁项目的审批数量逐年递减;中西部地区的基建需求虽然仍有空间，但落地的项目普遍单体规模偏小、分布零散，难以持续支撑天元重工这类主打大跨度定制化构件企业的业绩体量。更严峻的是，地方财政的资金约束已经传导至产业链最上游，不少桥梁项目出现了工期延后、投资调减的情况，直接从订单端给公司的营收增长蒙上阴影。

        从过往经营数据看，天元重工的业绩天然带有“大小年”特征：营收和利润高度依赖少数几个标志性大项目的订单落地，一旦某一年度缺少超级工程的大额订单支撑，当年的业绩就会出现明显波动。而北交所对拟上市企业的“经营稳定性”审核历来保持高标准，尤其是对传统制造类企业，上市委不会仅仅满足于报告期内的漂亮数据，更会追问企业跨越行业周期的能力。天元重工若不能在现场问询中清晰说明存量桥梁运维改造、海外新兴市场拓展等第二增长曲线的落地路径，很可能在行业周期相关问题上遭遇高强度追问。

        客户圈高度固化：依附头部总包的话语权弱势

        桥梁工程行业的产业链格局，决定了上游核心零部件供应商的客户群体天然高度集中。国内特大桥梁项目的施工总包市场，长期由少数几家中字头大型工程建设集团垄断，天元重工深耕行业二十余年，前五大客户几乎全部是这类头部基建央企，2023年至2025年，前五大客户的营收占比分别为82.89%、75.38%和70.02%，长期超过70%。这种“背靠大树好乘凉”的客户结构，看似能带来稳定的大额订单，实则暗藏着极强的经营风险。

        高度集中的客户结构，首先让天元重工在商务谈判中完全处于被动地位。头部基建央企拥有绝对的议价权，所有核心项目的采购全部采用公开招标模式，为了拿下标志性超级工程的供应资质，公司往往需要主动压低报价，直接挤压自身的利润空间。这也是公司报告期内毛利率始终低于同行业部分上市公司的核心原因之一。更关键的是，客户的付款节奏完全由对方的资金安排决定，近年来基建项目普遍存在的预付款比例低、进度款审批慢、质保金沉淀周期长等问题，直接导致公司大量营收无法转化为实际现金流入。

        更值得警惕的是单一客户流失的致命风险。对于头部工程总包方而言，索鞍、索夹这类核心部件从来不会采用独家供应模式，为了分散供应链风险，每家总包都会同时培育2-3家同级别供应商。一旦天元重工在某次项目交付中出现质量瑕疵、工期延误，或是在后续招标中报价超出客户预期，随时可能被替换出局。而失去某一家核心大客户的订单，对公司业绩的冲击将是量级级的。在过往北交所的审核案例中，多家前五大客户占比超过60%的企业，都被上市委反复追问“是否对单一客户存在重大依赖”“客户流失的应对措施是否充分”，不少企业因为无法证明客户结构优化的可行性，最终止步上会环节。

        应收账款高企：现金流与坏账的双重高压

        与大客户集中相伴而生的，是天元重工持续攀升的应收账款规模。随着营收规模的增长，公司的应收账款余额同步快速扩张。2023年至2025年，天元重工应收账款余额分别为3.4亿元、3.72亿元和3.51亿元，占营业收入比例分别为 48.54%、60.75%和 56.95%。大量经营资金被下游客户占用，已经成为影响公司盈利质量的核心隐患。

        这一现象完全贴合基建行业的付款规则：桥梁工程项目普遍采用“1-3-3-3”的四段式付款模式，供应商通常只能拿到合同额10%左右的预付款，30%的进度款要等到产品全部交付后才能申请，30%的竣工款要等项目主体验收通过后支付，最后30%的款项中还包含5%-10%的质保金，需要等桥梁正式通车2-3年、确认产品无质量问题后才能结清。这就导致天元重工的营收确认和实际现金流入之间，存在长达1-3年的时间差，大量报表上的利润，都只能以应收账款的形式存在，无法转化为可支配的流动资金。

        近年来，地方基建平台的资金压力持续向上游传导，不少总包客户的付款周期进一步拉长，甚至大量用3-6个月的商业承兑汇票抵付货款，公司的应收账款逾期规模也随之逐年上升。这直接触发两大风险：一是坏账准备计提不足的风险，如果部分逾期超过1年的应收账款最终无法收回，公司需要计提大额坏账准备，将直接吞噬当年的净利润;二是经营性现金流持续承压的风险，为了支撑原材料采购、生产排期和人员工资，公司不得不持续增加银行短期借款，财务费用随之攀升，进一步挤压本就不高的利润空间。

        北交所在IPO审核中，始终将应收账款和经营性现金流作为判断企业盈利真实性的核心标尺。对于天元重工而言，如何向上市委证明大额应收账款的可回收性、坏账计提政策的审慎性，是本次上会必须给出明确答案的关键问题。

        规模与研发双短板：细分赛道的突围困境

        作为一家典型的中小体量重工企业，天元重工的整体经营规模和A股同赛道的头部上市公司相比，仍存在明显差距。公司当前注册资本为1.71亿元，年营收规模长期在5-7亿元区间浮动，属于细分领域的“小而美”企业，但规模短板直接限制了公司的抗风险能力和技术迭代速度。

        从研发端来看，虽然公司拥有深耕行业多年的核心技术团队，也积累了不少专利，但2023年至2025年研发投入占营收的比例分别为 2.39%、2.73%和 2.84%，不仅低于北交所专精特新企业的平均研发强度，也低于同行业可比上市公司的平均水平。大跨度桥梁核心构件的研发，往往需要结合具体项目的特殊工况进行定制化开发，需要投入大量资金建设力学试验平台、高精度仿真模拟系统，而受限于资金规模，天元重工的研发硬件条件和行业头部企业相比仍有明显差距，在面向3000米级以上超大跨径悬索桥、深海跨海通道等前沿项目的技术储备上，仍面临激烈的市场竞争。

        与此同时，赛道内的市场竞争正在持续加剧。近年来，不少具备资金、规模优势的大型钢结构企业开始跨界进入索鞍、索夹、阻尼器等细分领域，凭借更低的报价争夺市场份额，行业价格战的苗头已经显现。如果天元重工不能借助上市募资快速扩大产能、提升研发实力，很可能在未来的市场竞争中逐步丢失既有优势。而北交所上市委历来高度关注企业的成长性与创新能力，若公司无法清晰论证自身技术壁垒的不可替代性，很可能在审核中遭遇阻力。

        募投项目合理性拷问：产能消化的现实难题

        天元重工本次IPO拟投入2.59亿元用于桥梁核心受力部件数字化工厂项目，项目建成后将新增数千吨的高端索鞍、索夹产能。在当前国内特大桥梁增量市场收缩的背景下，募投项目的产能消化能力，将是上市委问询的核心焦点之一。

        报告期内，公司现有产能的利用率已经出现小幅波动，并非始终处于满负荷生产状态。在下游大项目数量递减的行业背景下，公司新增的大量产能能否找到足够的订单支撑，存在不小的不确定性。如果募投项目建成后无法实现预期的产能利用率，不仅会导致固定资产折旧大幅增加，吞噬当期利润，还可能出现募资闲置、资源浪费的情况。

        当前北交所正处于“提质增效”的扩容新阶段，既支持符合国家战略的传统产业转型升级，也对募投项目的可行性保持严格审核。天元重工若无法向上市委清晰说明新增产能对应的在手订单、潜在客户储备，以及拓展海外市场、存量桥梁运维市场的具体落地路径，募投项目很可能成为本次上会的核心风险点。

        从2025年12月30日获得北交所受理，到2026年7月31日上会，天元重工的IPO之旅已经走过7个月。在北交所审核效率大幅提升但质量把关毫不放松的当下，这家四川老牌重工企业能否顺利闯关，答案即将揭晓。

        当一家企业过半营收长期锚定单一巨头，踩着行业风口快速做大的光鲜背后，藏着多少未被戳破的隐忧?7月31日，苏州猎奇智能设备股份有限公司(以下简称“猎奇智能”)即将站上深交所创业板审核现场，这家被市场贴上“中际旭创核心供应商”标签的光模块装备厂商，带着9.13亿元募资计划闯入公众视野，却也把自身的结构性矛盾完全摊开在了阳光下。

        过去三年，猎奇智能乘着AI光模块的扩产东风，营收从2.89亿元跃升至6.98亿元，两年涨幅超141%，让其顺利打出“国产高端光模块封装设备替代者”的招牌。但撕开业绩的表层包装不难发现，这家企业的成长路径，始终围绕着核心客户的订单打转，既没有搭建起多元稳固的市场底盘，也没能守住持续盈利的基本盘，甚至核心产品的毛利率都在短时间内大幅下滑。这场即将到来的上会，本质上是对一家深度依附型企业，是否真正具备创业板上市资质的全面核验。

        增速骤降、毛利率跳水：风口退去后，增长泡沫快速显形

        猎奇智能的业绩曲线，几乎完全复刻了光模块行业的扩产节奏，并非由自身核心竞争力驱动的独立成长轨迹。2023年至2024年，行业大规模扩产的红利让它接连实现营收翻倍，可到了2025年，营收增速直接回落至28.52%，较前两年的平均水平缩水超六成。增速“膝盖斩”的背后，是光模块行业的周期性波动，已经直接传导到了上游装备环节。

        比增速放缓更棘手的，是利润端的近乎停滞。2023年到2025年，猎奇智能归母净利润分别为0.82亿元、1.81亿元和1.82亿元，2025年营收同比新增1.55亿元，净利润却仅多了100万元，规模扩张几乎没有转化为实际收益。这一现象的直接诱因，就是主营业务毛利率的大幅下滑：整体毛利率从2024年的50.32%跌至2025年的42.96%，其中核心的老化测试设备毛利率更是从50.65%骤降至12.55%，百元营收对应的净利润仅12.5元，盈利水平甚至不如不少代工厂。

        针对这一异动，猎奇智能在问询回复中将原因归结为QTEC升级设备的售价涨幅跟不上成本涨幅，可深入拆解产品结构就能发现，这并非单一产品的偶然波动：2025年自动化设备及整线解决方案的毛利率也从29.34%下滑至23.32%，两类低毛利产品的收入占比，从2024年的19.8%大幅提升至30.21%。这意味着公司正在主动向低毛利区间倾斜资源，高毛利核心产品的占比持续收缩，盈利中枢不断下移。

        这种变化的深层逻辑，是下游光模块行业的供需关系已经反转：经过2023-2024年的集中扩产，2025年行业产能已经出现阶段性过剩，头部客户的采购需求从“增量扩张”转向“存量替换+效率优化”，议价权大幅提升。上游装备厂商为了保住市场份额，只能主动下调报价、承接低毛利的整线订单，这才是猎奇智能毛利率持续走弱的核心原因。监管层早已直指其“营业收入与成长性存疑”，但公司的回复仅将问题归为品类阶段性波动，始终没有给出未来三年毛利率走势的可验证指引。一旦光模块扩产潮进一步退坡，2026年的猎奇智能很可能陷入营收增速下探、毛利率持续承压的双重困境，所谓的“高成长”将彻底失去支撑。

        存货暴增160%、现金流缩水八成：纸面利润背后，真金白银迟迟落袋难

        如果说毛利率下滑是盈利端的显性信号，那么2025年的存货与现金流数据，就直接暴露了公司经营层面的深层隐患。招股书显示，2023-2025年，猎奇智能的存货账面价值从2.61亿元攀升至8.27亿元，2025年同比暴涨166%，存货总规模已经超过当年6.98亿元的全年营收，相当于把一整年的营收全部堆进了仓库。

        对于智能装备企业而言，存货大幅增长本应对应在手订单的同步扩张，可猎奇智能的存货增速远超营收增速的表现，很难完全用“为订单备货”解释。光模块封装测试设备属于高度定制化产品，不同客户的产线参数、适配标准差异极大，一旦下游订单延期、需求取消，定制化生产的设备几乎无法二次销售，直接面临大额跌价风险。2025年光模块行业已经出现部分中小厂商扩产不及预期、项目延期的情况，8.27亿元的存货里，有多少对应明确在手订单，有多少是预判需求提前生产的盲目备货，其中潜藏的跌价风险至今没有得到充分披露。

        与存货暴增形成强烈反差的，是经营现金流的持续恶化。2023年猎奇智能经营活动现金流净额为1.49亿元，到2025年直接降至0.29亿元，两年时间缩水超八成，经营获现能力几乎濒临枯竭。公司将原因归结为下游客户调整付款政策、自身备货占用资金，但结合客户结构来看，这一解释很难完全打消市场疑虑：第一大客户中际旭创作为行业绝对龙头，在产业链中拥有极强的议价权，向上游延长账期、调整付款节奏早已是行业公开惯例。猎奇智能为了绑定核心客户，只能接受越来越苛刻的付款条件，大量营收变成应收账款趴在账上，现金回流速度越来越慢，最终陷入“利润表好看、现金流难看”的纸面富贵困境。

        这种模式的抗风险能力极弱：一旦核心客户的资金周转出现波动，或是进一步延长账期，公司的经营现金流很可能直接转负，日常生产的资金循环将面临断裂风险。大额存货叠加高企的应收账款，让资产质量存在明显水分，未来一旦出现大额跌价、坏账计提，此前披露的高额利润很可能直接“回吐”，给上市后的投资者带来突发的业绩“爆雷”隐患。

        53%收入锚定中际旭创：所谓独立经营能力，缺乏多元市场的实际支撑

        在所有风险点中，最受监管和市场关注的，无疑是对第一大客户的重度依赖。2023-2025年，猎奇智能对中际旭创的销售收入分别为1.8亿元、3.19亿元和3.72亿元，占当期总营收的比例高达62.19%、58.85%和53.42%，连续三年单一客户收入占比超过50%，即便2025年占比小幅下滑，对应的销售绝对金额仍在持续攀升。

        在审核问询中，监管已经将“单一客户重大依赖”列为核心问题，猎奇智能则以“光模块行业集中度高、头部客户采购规模大、自身具备独立拓展客户的技术能力”为由，否认构成重大依赖。但行业现实是，中际旭创的全球市场份额超过30%，但同类型的光模块装备供应商，普遍将单一客户的收入占比控制在30%以内，以此对冲行业波动风险。猎奇智能过半营收来自同一家企业，本质上是把自身的生存发展完全交到了客户手中。

        这种合作模式的隐患早已在多个行业得到验证：一旦下游头部客户出于供应链安全考虑，扶持第二供应商、压低采购价格，或是选择自建产线生产核心装备，上游供应商的订单会直接断崖式下滑，没有任何缓冲空间。更值得注意的是，猎奇智能自己也在招股书中提示，短期对中际旭创的收入占比可能进一步上升，这意味着报告期内它不仅没有有效降低依赖，未来反而可能进一步加深绑定。所谓“独立面向市场获取业务的能力”，始终没有足够的多元营收数据作为支撑，一旦中际旭创的经营战略、采购政策调整，公司的营收和利润将直接遭受重创，持续经营的稳定性存在重大不确定性。

        手握3亿理财仍募资补流：先向老股东分红，再让新投资者接盘

        除了经营层面的风险，猎奇智能本次IPO的募资安排也充满争议。根据招股书，9.13亿元的拟募集资金中，有8000万元专门用于补充流动资金。但截至2025年末，公司的交易性金融资产余额已经达到3.01亿元，也就是手握超3亿元闲置资金购买理财，同时报告期内累计现金分红7200万元，仅2025年上半年就分红3500万元，占当期净利润的比例超51%。

        一边持有数亿理财、大手笔向老股东分红，一边从资本市场募集资金补充流动性，这种“先把利润落袋，再向公众伸手”的操作，在当前监管严格核验募资必要性的背景下，本身就充满争议。公司将其解释为“回报股东+满足经营需求”，但逻辑上很难自洽：如果真的存在流动资金缺口，完全可以先用闲置的3亿理财覆盖运营需求，完全没必要单独从IPO募资中划出8000万元补流。本质上是把历史利润全部分给老股东，却把日常经营的资金压力转嫁给了二级市场的新投资者。

        这种募资安排的合理性，直接关系到企业是否存在过度融资倾向。监管层早已多次明确表态，严格限制货币资金充裕、大量持有理财的拟上市企业，募集大额资金补充流动资金，这一安排能否通过上市委的核验，是本次7月31日上会的核心看点之一。

        专利诉讼悬而未决：海外巨头的潜在风险始终如影随形

        作为高端智能装备企业，核心专利的自主可控是创业板上市的核心资质要求，而猎奇智能的IPO进程，始终伴随着国际行业巨头的专利诉讼阴影。公开信息显示，它先后被全球光模块封装设备领域的两大巨头MRSI和ASMPT提起核心产品专利侵权诉讼，虽然后续ASMPT相关专利被宣告无效后撤诉，MRSI的一审诉讼也以猎奇智能胜诉告终，但这并不代表专利风险已经完全解除。

        海外巨头针对核心装备厂商的专利布局，不会因为一次一审败诉就彻底终止，MRSI完全可以提起上诉，漫长的诉讼周期里，公司核心产品的销售始终面临侵权禁令的潜在威胁。一旦后续判决认定侵权，猎奇智能不仅要支付大额赔偿金，甚至可能被要求停止生产销售核心产品，这对以光模块封装设备为核心营收来源的企业而言，几乎是毁灭性的打击。更关键的是，公司没有在公开披露文件中完整覆盖所有核心产品的专利情况，也没有针对后续潜在诉讼给出充分的风险缓释措施。在海外巨头已经布局数十年的专利壁垒面前，这种潜藏的不确定性，始终是冲刺上市路上的一颗不定时炸弹。

        7月31日的上会，从来不是猎奇智能的高光时刻，而是一场全方位的资质核验。它需要直面监管层关于“单一客户依赖”“成长性真实性”“募资合理性”的层层追问，如果不能给出令人信服的答案，这场闯关的底色，终究难以摆脱“裸奔”的质疑。注册制不是“来者不拒”，创业板更不是依附巨头的配套企业的“圈钱绿色通道”，这场审核的结果，全市场都在共同见证。

        2020年成立的深圳云豹智能股份有限公司，是国内头部DPU芯片设计企业，正冲刺创业板IPO、冲击A股“国产DPU第一股”。

        公司历经多轮融资，IPO申报投后估值约142.73亿元，拟募资30.35亿元用于新一代DPU芯片研发与产业化。

        伴随IPO推进，公司财务负责人陆遥的从业背景、历史处罚记录及任职时间线违规问题，引发市场对公司财务内控、保荐独立性的多重质疑。

        陆遥为持证保荐代表人，曾任职招商证券，后入职中信证券投行板块，2025年调任中信金石高级副总裁，2025年11月正式从中信体系离职，次月便入职云豹智能，全权负责公司IPO财务、审计对接及资本运作等核心工作。

        本次云豹智能IPO保荐机构为中信证券，项目签字保代与陆遥曾同期共事，前券商雇主保荐、前核心投行人员把控发行人财务的特殊组合，令市场普遍担忧本次IPO中介履职缺乏独立性与公允性。

        此外，公开监管记录显示，陆遥存在明确的投行履职违规处罚。2023年9月，深交所出具监管函，因其在大成精密IPO项目中履职疏漏对其采取书面警示措施。监管认定，陆遥未充分核查发行人收入内控、收入确认、风险披露等核心问题，对成本、存货、在建工程等多项会计核算失真问题核查不到位、履职不审慎，该项目后续因核查问题撤回申报。其过往财务核查不严的执业瑕疵，使其主导云豹智能IPO财务工作的专业性、合规性备受市场担忧。

        此外，陆遥还存在任职时间线违规疑点。据媒体报道，2025年10月25日，仍身为中信金石在职员工的陆遥，尚未离职且未入职云豹智能，便以云豹智能资本运作及上市负责人身份出席公开行业论坛、对外宣讲公司资本规划。

        除人员合规争议外，云豹智能自身IPO基本面风险显著。公司持续大额亏损、尚未实现稳定盈利，且客户结构极度单一，2025年对腾讯销售收入占比高达95.22%，经营可持续性存疑。

        《电鳗财经》电鳗号/文

        7月22日，常州环能涡轮动力股份有限公司(以下简称环能涡轮)北交所IPO 获通过。招股书显示，环能涡轮是国际汽车后市场涡轮增压器重要供应商之一，主营业务为涡轮增压器零部件及整机的研发、生产与销售。涡轮增压器系增压技术在汽车领域的重要应用，是汽车涡轮增压发动机系统的核心部件，属于汽车核心关键零部件。

        《电鳗财经》注意到，报告期内，环能涡轮有超过93%的收入来自海外市场，不仅汇率波动给该公司的业绩带来较大风险，而且，该公司的第三方回款金额较大，且部分第三方回款的支持性资料覆盖率不足，缺乏一定的透明度。

        目前涡轮增压器业务是环能涡轮的主要收入来源。但涡轮增压器是内燃机的核心部件，纯电动汽车(BEV)使用驱动电机作为动力源，无需配备涡轮增压器。而今年上半年我国新能源汽车市场呈现出“纯电主导、插混分化、燃油加速萎缩”的格局。目前该公司的混合动力汽车相关涡轮增压器业务收入占比较低，且高增速恐难维持。随着纯电动车的渗透率提升，将直接压缩了涡轮增压器的长期市场空间。报告期内，环能涡轮的毛利率呈逐年下降趋势。

        第三方回款金额大 支持性资料覆盖率不足

        招股书显示，此次IPO，环能涡轮计划募集资金3.98亿元，全部用于先进动力装备系统及零部件研发及产业化项目，其中2.55亿元用于涡轮增压器及其核心零部件生产基地项目，0.71亿元用于能源动力装备及其核心零部件产业化项目，0.73亿元用于研发中心建设项目。

        从2023年至2025年(以下简称报告期)，环能涡轮实现营业收入分别为3.52亿元、4.26亿元和5.60亿元，同期归属于母公司所有者的净利润分别为0.92亿元、1.61亿元和1.78亿元，同期经营活动产生的现金流量净额分别为1.50亿元、1.34亿元和1.52亿元。

        报告期内，环能涡轮来自境外的收入占比分别为93.76%、89.53%和93.51%，来自境内的收入占比分别6.24%、10.47%和6.49%。

        由此可见，该公司有超过九成的收入来自海外，这种高度依赖单一市场(欧洲市场为主)的结构，使其经营业绩极易受到国际政治经济形势、贸易政策、汇率波动等因素的影响。

        九成收入来自海外，汇率风险成为环能涡轮业绩的“黑天鹅”：2026年1-3月，该公司因美元汇率波动产生汇兑损失金额为1,423.83万元，直接导致当期净利润同比下降46.74%。公司预测2026年上半年汇兑损失将达3,236.40万元。这表明公司缺乏有效的汇率风险管理工具。

        此外，环能涡轮在第一轮问询回复中披露，从2022年至2024年以及2025年1-9月份，该公司各期第三方回款金额分别为3,951.72万元、6,161.40万元、9,337.18万元和4,632.47万元，回款占当期营业收入的比重分别为13.71%、17.50%、21.89%和11.35%。尽管在2025年有所下降，但绝对金额仍然较大。

        根据该公司在第一轮问回复中的披露，中介机构对部分第三方回款的支持性资料覆盖率不足，报告期内，这一比例分别为66.05%、77.14%和56.55%。比如，对于“客户体系内及关联方回款”这一类别，2025年取得支持性材料的覆盖率仅为56.55%。

        由此可见，环能涡轮的第三方回款情况缺乏一定的透明度。业内人士指出，高比例的第三方回款，尤其是缺乏足够支持性材料的部分，增加了收入确认的难度，也引发了市场对其是否存在虚构交易或资金体外循环的担忧。

        另外，值得注意的是，报告期内，环能涡轮存在通过关联方环能公司(马绍尔)代收货款的情况。2022年至2023年，该关联方代收货款合计超过700万美元，且资金在关联方账户滞留超过一年才转回公司。虽然该关联方已于2025年3月注销，但该事项暴露出公司在关联资金往来方面的内控存在失效风险。

        纯电成主流 无需配备涡轮增压器 毛利率持续下降

        招股书显示，环能涡轮的主营业务为涡轮增压器零部件及整机的研发、生产与销售。涡轮增压器系增压技术在汽车领域的重要应用，是汽车涡轮增压发动机系统的核心部件，属于汽车核心关键零部件。

        在第二轮问询回复中，环能涡轮在解释“募投产品预计应用于混合动力汽车的比例及可行性”时披露，报告期各期，该公司涡轮增压器业务(包含整机、机芯)实现的销售收入分别为16,734.07万元、22,622.83万元和32,710.67万元，其中，混合动力汽车相关涡轮增压器业务(包含整机、机芯)实现的销售收入分别为979.04万元、1,407.53万元、1,972.09万元，复合增长率为41.93%，占比约6.00%。

        可见，目前环能涡轮的混合动力汽车相关涡轮增压器业务收入占比较低，虽然增速较高，但这样的增速能否维持?值得注意的是，涡轮增压器是内燃机的核心部件，纯电动汽车(BEV)使用驱动电机作为动力源，无需配备涡轮增压器。

        根据中国汽车工业协会(中汽协)和乘联分会发布的数据，2026年上半年我国新能源汽车市场呈现出“纯电主导、插混分化、燃油加速萎缩”的格局。

        数据显示，纯电动汽车在2026年上半年表现强劲，已成为我国汽车市场的主流，上半年销量达498.7万辆，同比增长13.0%。产销均实现10%以上的增长，在新能源总销量中占比高达67%。乘联分会数据显示，纯电乘用车批发量达428.6万辆，同比增长8%。

        同期，我国插电混动汽车(PHEV)市场出现明显分化，出口成为增长极，但国内市场承压，上半年厂商批发量199.7万辆，同比增长4.6%，但国内市场零售115.5万辆，同比下滑27.6%。与此形成对比的是，出口量高达84.5万辆，同比激增153.9%。

        同期，增程式电动汽车(EREV)增速放缓，份额下滑，曾高速增长的增程式电动车市场开始降温。上半年批发量50.4万辆，同比下滑13.1%;国内零售43.9万辆，同比下滑19.4%。

        由此可见，纯电动车的渗透率提升，直接压缩了涡轮增压器的长期市场空间，这种情况会从国内想国外传导。对此，环能涡轮也在招股说明书中明确承认了这一风险：长期来看，纯电动汽车销量占比有所上升将对涡轮增压器市场需求产生不利影响。

        另外，值得注意的是，随着燃油车逐渐被电车所取代，这一趋势在环能涡轮的毛利率走势中也得到体现。招股书显示，报告期各期，环能涡轮的综合毛利率分别为45.14%、43.45%、42.56%，呈逐年下降的趋势。

        招股书显示，报告期各期末，环能涡轮来自涡轮增压器零部件的收入占比分别为91.28%、83.07%和76.74%，来自涡轮增压器整机的收入占比分别7.02%、14.32%和20.04%。可见，该公司95%以上的收入来自上述两个核心产品，而这两个产品的毛利率在报告期内同期涡轮增压器零部件的毛利率分别为46.02%、45.35%和45.59%，涡轮增压器的毛利率分别为39.08%、33.71%和31.85%。

        报告期内，环能涡轮的外销业务毛利率分别为 45.20%、43.13%和 43.06%，内销业务毛利率分别为50.05%、49.51%和40.31%，总体呈下降趋势。

        环能涡轮的海外收入主要来自欧洲。报告期内，环能涡轮卖给欧洲的涡轮增压器零部件中的机芯的毛利率分别为48.92%、47.83%和46.76%，呈下降趋势。

        报告期内，在环能涡轮的主营业务收入中，直销业务毛利率分别为46.18%、44.49%和43.94%，经销业务的毛利率分别为44.24%、42.35%和40.87%，也总体呈下降趋势。

        报告期内，环能涡轮的研发费用率分别为3.38%、3.48%和3.36%，低于该公司的管理费用率，同期该公司的管理费用率分别为12.05%、3.92%和3.98%。该公司的研发费用率也明显低于同行可比公司的研发费用率均值，报告期内，同行可比公司的研发费用率均值分别为4.86%、4.66%和4.74%。

        存储芯片龙头的资本扩张步伐远未停歇。7月28日，A股上市公司聚辰股份发布公告称，已向香港联交所重新递交H股发行上市申请。这是公司第二次冲击港股上市，其2026年1月26日首次递交的招股书因满6个月有效期已自动失效。此番二度递表，公司一并披露了2026年一季度业绩，期内公司实现营收2.8亿元，同比增长7.3%，增长主要由车规级、工业级存储芯片的市场渗透深化与国际领先车企订单落地，以及NFC芯片新应用场景拓展共同拉动。在此之前，公司已在A股公告半年度业绩预增，预计2026年上半年归母净利润达5.25亿元，同比大幅增长156.07%;剔除股份支付费用影响后，归母净利润约5.67亿元，同比增幅达167.4%。

        AI催热

        人工智能算力扩容、汽车电动化智能化的普及，叠加消费电子智能升级，共同推动存储芯片需求持续增长。

        算力端，全球AI服务器出货量预计从2026年的320万台增至2030年的780万台，AI PC同期出货量将从1.07亿台攀升至2.68亿台，数据中心与终端算力的升级持续拉动配套存储芯片需求。汽车端，电动化与网联化提升了单车半导体价值量，车载系统对高可靠存储芯片的需求显著增加。消费电子端，AI功能的集成也带动了高端存储与驱动芯片的需求释放。

        存储芯片正是支撑上述数字社会运行的关键基础元件，广泛覆盖AI数据中心、汽车电子、工业控制、消费电子等几乎所有电子场景，承担数据存储、系统运行的“地基”。AI时代，伴随大模型训练规模扩大与终端推理应用渗透，全球数据量快速增长，存储芯片的容量、性能、可靠性要求持续提升，产业价值进一步凸显。

        非易失性存储芯片是存储赛道主要品类之一，供给端市场集中度较高。受产能过剩与价格波动影响，全球非易失性存储芯片市场规模从2022年的655亿美元回落至2023年的400亿美元，随后快速修复，2025年回升至929亿美元，2021—2025年复合年增长率为6.6%。随着下游需求持续释放，预计2030年全球市场规模将达到1359亿美元。

        细分品类中，EEPROM与NOR Flash是两大核心产品，分别在参数存储、系统启动等场景具备不可替代性。2021—2025年，全球EEPROM市场规模从7.85亿美元增长至8.97亿美元，复合年增长率3.4%;NOR Flash市场规模从27.82亿美元增长至32.59亿美元，复合年增长率4%。预计2030年两者市场规模将分别达到16.29亿美元与47.67亿美元。

        赛道居前

        据招股书，聚辰半导体采用无晶圆厂运营模式，专注于芯片设计环节，晶圆制造、封装测试均通过外包完成，主要产品覆盖三大类：一是非易失性存储芯片，包括SPD芯片(核心产品)、EEPROM芯片、NOR Flash芯片;二是摄像头马达驱动芯片;三是NFC芯片及配套解决方案，产品应用覆盖AI基础设施、汽车电子、工业控制、消费电子等多个领域。

        根据弗若斯特沙利文的统计数据，按收入口径计算，2023年至2025年，公司为全球第三大EEPROM供应商、全球第二大DDR5 SPD芯片供应商。截至2025年，公司在全球DDR5 SPD芯片市场的份额超过40%，在全球EEPROM市场的份额达到14.8%。

        公司在招股书中提及，其目前产品已进入全球存储模组头部企业、国内外知名汽车厂商、主流智能手机品牌的供应链，下游终端客户覆盖广泛。

        业绩表现上，公司营收规模连续三年扩张，2023年实现营收7.04亿元，2024年同比增长46.2%至10.28亿元，2025年进一步同比增长18.8%至12.21亿元。收入持续增长主要依托非易失性存储芯片业务的强劲表现，具体来自三大驱动因素：SPD芯片受益于AI应用加速普及，车规级芯片受益于汽车智能化趋势与整车厂国产化采购提升，工业级存储芯片受益于工业控制领域需求增长。

        盈利指标亦同步改善，公司经调整净利润从2023年的1.27亿元增长至2024年的3.05亿元，2025年达到3.88亿元。利润增长主要由产品收益提升拉动，但其中部分被年度股份支付费用的波动所抵消。

        北京商报记者就相关业务问题尝试咨询聚辰半导体方面，但截至发稿未得到回复。

        资本扩张

        据披露，聚辰半导体本次募资将主要投向存储芯片及混合信号技术研发，巩固技术壁垒与产品矩阵。公司预计未来六年研发相关资本开支约20亿元，由经营现金流与本次募资支持，具体涵盖四大方向：扩充研发团队、采购研发设备与EDA等软件工具、扩张上海研发设施并建设高性能芯片测试实验室、开展第三方联合研发合作。

        而在此轮存储浪潮中，加速资本扩张的巨头并非只有聚辰半导体，7月27日，备受瞩目的国产DRAM存储芯片龙头企业长鑫科技在上交所科创板挂牌上市，首日收报49元/股，较8.66元/股的发行价上涨465.82%，总市值约3.3万亿元，超越工商银行成为A股新任市值冠军。

        科方得智库研究负责人张新原向北京商报记者分析表示，当前存储行业处于上行周期，头部企业业绩大幅增长后，普遍通过融资扩产抢占市场份额。先进存储技术壁垒高、研发投入大，港股上市可获取长期资本支持，同时A+H的资本布局也有助于提升企业品牌影响力与国际化能力。

        国金证券研报指出，每轮存储大周期(2008年、2016年等)的开启都是由新兴技术推动产品升级和创新，进而催生新产品的总量、渗透率和存储器价值量的提升，推动存储器市场规模上升一个台阶，随着AI驱动需求提升，当下行业正走在新一轮存储大周期的起点，行业看好模型和应用落地后对存储需求长期且大量的拉动。

        机构称，长期以来全球DRAM市场被三星、SK海力士、美光三大厂商主导，占据全球90%以上市场份额，形成高度集中的寡头竞争格局。根据Counterpoint Research的数据，按2026年一季度收入计，长鑫科技占全球份额增长至8%，成为全球第四大DRAM厂商。作为中国大陆少数具备DRAM自主制造能力的企业，长鑫科技正凭借技术突破与产能爬坡，逐步改变全球市场的竞争版图。

        苏商银行特约研究员付一夫告诉北京商报记者，存储领域近期上市热潮背后，资本闭环效应已清晰显现。一级市场培育、二级市场上市、再融资扩产、业绩增长反哺研发，这个正向飞轮正在加速转动。上市不仅解决了企业资金之渴，也畅通了早期投资的退出渠道，进而引导更多社会资本涌入这一长坡厚雪的赛道。

        近日，奥动新能源股份有限公司(简称“奥动新能源”)二次递表港交所，谋求成为“换电第一股”。招银国际为独家保荐人。

        从打造《喜羊羊与灰太狼》动画IP，到跨界新能源换电赛道，作为独立第三方换电厂商，奥动新能源曾试图通过庞大的换电站网络构建独家换电生态，但受制于重资产运营压力，公司三年亏损近14亿元。在车企自建和电池巨头入局双重夹击的换电赛道，公司规划的商业化路径面临考验，计划从卖设备、建重资产转向轻资产运营，能否构建可持续的经营模式，实现商业闭环，或决定着奥动新能源的长远发展走向。

        “跨界”布局换电赛道

        奥动新能源由换电技术专家张建平于2016年创立，此后公司引入了打造出《喜羊羊与灰太狼》IP的奥飞娱乐(002292.SZ)董事长蔡东青作为重要合伙人。本次上市前，蔡东青与张建平持股比例分别为39.11%和13.24%，两人分别担任正、副董事长。第三大股东为蔚来资本，持股5.53%。

        收入结构方面，2025年，奥动新能源的主要业务为自有换电站的换电服务(占64.3%)、销售换电站和换电模组等设备(占22.2%)和提供换电站的运营服务(占9.9%)。

        分业务来看，公司的收入核心为通过自有换电站提供换电服务，客户为在公司平台上注册的出租车和网约车司机，这类运营乘用车辆对换电效率和电池使用寿命要求更高。但是，该业务收入呈现下滑趋势，2023年、2024年、2025年和2026年前四个月(下称“报告期”)分别为5.29亿元、5.47亿元、4.35亿元和1.27亿元。

        其次是设备销售业务，一是向地方城投公司等经营换电业务的客户出售整装换电站，报告期内，客户数量分别为42家、28家、24家和7家，销量分别为90个、56个、36个和20个。

        二是向新能源车企和电池厂商出售电池模组，在满足车企开发换电车型需求的同时，使其适配奥动新能源换电生态的工作接口，使得不同品牌和型号的车辆都能使用自己的换电站。但是，由于各家车企电池包规格不统一，奥动新能源需要针对性地提供定制化服务，无法规模化量产通用设备，叠加下游车企等客户资本开支收紧，采购意愿走弱，公司销售收入日渐萎缩。报告期内，销量分别为3.88万个、1.91万个、1.11万个和0.48万个;客户数量也处于波动趋势，分别为14家、9家、14家和6家。

        正因如此，公司的换电站和换电模组的产能利用率一路走低。以2025年为例，二者产能利用率分别跌至20.4%和21.5%。公司表示，客户对于换电站及换电模组的需求减少导致产量下降，导致产能利用率下降。两个主要产品销量逐年下滑，该项业务收入随之下降，报告期内分别为5.19亿元、2.68亿元、1.5亿元和0.83亿元。

        换电运营服务则是为已购买换电站的客户提供日常运营服务，按照流水比例抽成或收取固定费用。由于公司仅需承担现场员工和维护成本，该业务毛利率较高，但收入占比有限，且作为换电站的后续服务较为依赖前端销售。

        三年累计亏损近14亿元

        比收入下滑更严重的是，奥动新能源连年亏损，引发市场对其核心重资产业务商业化可行性的质疑。报告期内，公司实现总收入分别为11.55亿元、9.26亿元、6.77亿元和2.35亿元;净亏损分别为6.55亿元、4.19亿元、3.07亿元和0.91亿元。

        公司的亏损集中在核心业务自有换电站换电服务领域。成本端包括，较大程度的电价波动及电池、场地等重资产带来的大额折旧和摊销;收入端的客户群体为出租车及网约车驾驶员等对价格较为敏感人群，涨价效应传导较差，最终导致收入无法覆盖高昂的营业成本。报告期内，公司该业务毛利率分别为-16.2%、-20.1%、-21.4%和-18.6%。

        销售设备业务的毛利率虽然为正，但盈利能力有限且收入萎缩;换电运营服务的毛利率较高，但收入占比较低，目前均无法抵消换电服务产生的亏损。换电站换电服务使公司2023年至2025年的整体毛利率出现负值，直到2026年前四个月才升至1.8%。

        奥动新能源表示，公司采取优化自有换电站组合、加强成本控制等措施缓解成本压力。招股书显示，公司逐年关停或转让自有站点，报告期内保有数量分别为321个、291个、236个和214个。尽管如此，实现盈亏平衡的自有站点分别仅有57个、53个、38个和39个。

        商业化路径面临考验

        在业内人士看来，奥动新能源为实现换电兼容研发的换电模组销量逐渐下滑，难以为自有换电站增流，导致公司关停或转让站点，形成恶性循环。公司构想的换电生态前景如何，是亟待解决的核心问题。

        当前，换电赛道的市场参与者大致分为三类：一是以蔚来为代表的车企自建仅服务自家车主的换电站;二是以电池厂商为主导的换电方案，比如，宁德时代推出的巧克力换电方案;三是以奥动新能源为代表的第三方厂商。据招股书，按照2025年换电站运营服务产生的收入计算，奥动新能源在国内排名第三。

        但是，在换电站运营方面，公司既没有新能源车企车辆销售的利润补偿以及品牌“护城河”，也没有电池厂商的标准主导地位，因此不得不追求定制化以兼容各家车企，从而陷入成本高、互通难困境。

        总体来看，奥动新能源在招股书中给出的解决方案，一是变更商业模式重心，从自有、资产密集型模式转向可扩展、服务导向型模式，不再依赖自有换电站，而是通过销售换电站转向高毛利率的运营服务;二是拓宽应用场景，持续与车企合作开发适配乘用车及商用车(重型卡车)的可换电车型。

        据招股书披露，本次募资将用于产品迭代及优化换电方案、开展技术开发、推广乘用车及商用车换电解决方案、提升营运能力、进行战略投资和收购、补充营运资金等。

        近日，上海生生医药冷链科技股份有限公司(简称“生生冷链”)再度向港交所递交主板上市申请。记者了解到，这已是该公司第二次向港交所递交上市申请，公司早年曾谋划A股上市，2023年申报上交所主板，2024年主动撤材料后转战港股。作为一家制药及生命科学温控供应链服务提供商，生生冷链拥有先进温控包装技术、数智化系统及自营跨国服务网络，记者同时注意到，该公司经营端存在多项不确定性：业务赛道较为单一，主营依赖生物医药温控供应链服务，受医药研发行业周期扰动较强;自研温控设备生产线产能常年低位运行，且赊销模式下应收账款持续攀升，回款周期不断拉长;应收账款占用资金加剧流动性压力，今年以来经营现金流稳定性偏弱。

        生生冷链主要生产线情况

        数据来源：公司招股书

        经营存多重不确定性

        招股书显示，生生冷链是我国领先的制药及生命科学行业一体化温控供应链服务提供商，核心聚焦于临床试验温控供应链服务，同时延伸至商业医疗产品温控供应链服务以及温控设备与材料的研发制造。报告期(即2023年、2024年、2025年及2026年前四个月，下同)内，公司累计服务超7000家客户，覆盖海内外生物药企、CRO(合约研究组织)、CDMO(合约开发及制造组织)、中心实验室，合作品类丰富。

        业绩方面，生生冷链利润波动明显。2023至2025年，生生冷链的年内利润分别为0.92亿元、0.26亿元、1.39亿元，其中2024年利润大幅回落源于股份支付增加以及行政、营销费用上涨;2025年公司利润大幅反弹，则依靠营收增长、各类费用及股份支付减少。此外，因IPO相关事项推高行政开支，公司2026年前四个月利润降至0.45亿元，同比下滑9%。

        商业咨询公司弗若斯特沙利文出具的报告显示，按2025年收入计，生生冷链是中国市场排名第一的制药及生命科学温控供应链服务提供商、中国市场排名第一的临床试验温控供应链服务提供商，收入为5.8亿元，市场份额为14.4%。

        以2025年收入计，生生冷链在全球临床试验温控供应链服务提供商中排名第九，但市场占有率仅有1.5%。从全球来看，公司还是前十大市场参与者中唯一一家总部位于中国的企业。行业整体集中度偏高，前十大市场参与者合计占据了约59.2%的总市场份额。

        生生冷链在招股书中坦言，公司经营存在多重不确定性。近些年，温控供应链服务需求持续走高，背后存在多重驱动因素：抗体、疫苗等生物制品市场需求稳步上涨，双特异性抗体、CGT(细胞与基因疗法)、ADC(抗体偶联药物)等新一代生物医药疗法落地应用愈发普遍，带动行业需求扩容。但公司业绩高度绑定药企研发、商业化订单，客户预算、研发进度、采购策略变化会直接影响订单体量，若行业需求增速放缓，公司营收承压。

        此外，生生冷链指出，医药行业监管严苛，国内外临床试验规则、药物审批政策、行业标准一旦调整，不仅可能降低服务需求，还会倒逼公司升级软硬件、合规体系，抬升运营成本。若企业无法及时适配监管新规，将会扰乱日常经营，拖累营收与盈利水平。与此同时，全球生物医药冷链市场整体规模有限，行业天花板较低，进一步限制了公司长期增长空间。

        产能利用率偏低

        据招股书披露，生生冷链具备自主设计与生产温控包装箱及核心组件的能力，核心产品涵盖VIP真空绝热板、PCM相变材料。报告期内，公司生产线主要专注于VIP、PCM核心组件的自主生产，生产基地坐落于上海，配套设有8条独立的VIP与PCM板专用生产线。

        产能利用方面，2023年、2024年、2025年及2026年前四个月，生生冷链VIP生产线利用率分别为21.9%、15.9%、28.3%及25.2%;PCM板生产线利用率分别为7.7%、10.0%、13.2%及22.8%，整体产能利用率处于较低水平。

        针对产能利用率偏低的情况，生生冷链在招股书中解释称，公司报告期内采用按需生产模式，结合历史耗材用量、外部销售订单及客户需求预测制定生产计划。产能利用率偏低，主要源于公司的战略产能规划。公司主动储备充足产能，旨在保障经营灵活性，快速响应客户多元化、时效性强的服务需求，同时为企业未来业务增长预留充足产能空间。

        此外，PCM板存在特殊的生产属性，进一步拉低了整体产能利用率。不同温控需求的PCM板，需匹配专属的相变材料与包装配置，无法在同一条生产线上同步生产。因此公司需配置多条专用生产线，保障不同温度区间产品的同步交付，这一生产特性形成了结构性产能利用率偏低的现状。

        不仅如此，生生冷链还面临国药控股、上海医药、华润医药、九州通等医药流通巨头以及顺丰、京东等泛物流巨头的潜在竞争压力。

        应收账款余额逐年增加

        据招股书披露，生生冷链的贸易应收款项来自温控供应链服务、温控产品销售，赊销账期为10至90天。近年来，公司应收款项余额逐年上涨、周转天数不断增加，回款变慢带来坏账隐患，持续挤压流动资金，造成现金流压力。

        招股书显示，扣除坏账损失拨备后，公司贸易应收款项在报告期各期末的余额分别为1.58亿元、1.92亿元、2.26亿元及2.64亿元。

        生生冷链在招股书中称，公司与部分客户采用赊销模式开展结算，常规给予10至90天信用账期。公司贸易应收账款及应收票据周转天数在2023年、2024年维持平稳，两年均为98天;2025年小幅上升至106天;截至2026年4月30日，最近四个月周转天数进一步增至115天。若客户无法履约回款，公司将面临贸易应收账款信贷风险。一旦客户逾期付款，公司流动资金与现金流会承压，进而对日常经营、整体财务状况形成较大负面影响。

        2023至2025年，公司经营活动所得现金净额保持稳定，分别为1.71亿元、1.39亿元、1.84亿元。但2026年1至4月，公司经营活动所得现金净额大幅回落至23万元。

        募资计划方面，据招股书披露，生生冷链本次募集资金将主要用于海内外供应链服务网络的拓展与升级、温控技术迭代和数智化能力建设以及为全球范围内潜在战略投资、并购项目提供资金支持。此外，还有部分资金用于完善销售渠道、提升整体销售能力。剩余资金补充日常营运资金，满足公司一般性经营需求。

        《电鳗财经》电鳗号/文

        7月3日，广东百利食品股份有限公司(以下简称百利食品)北交所IPO获通过，并于7月10日提交注册。招股书显示，百利食品主要从事西式复合调味品的研发、生产和销售。该公司的主要产品包括沙拉酱汁、调味酱汁、面包糠、调味粉等各类西式复合调味品以及红腰豆等西式元素消费场景即食配料，广泛应用于西餐/日式料理/韩式料理/中西式简餐，以及轻食、烘焙、食品工业和家庭烹饪等各类饮食消费场景。

        《电鳗财经》注意到，此次IPO，百利食品计划用98%的募集资金扩大产能，该公司的三个产品的产能都将大幅增加，而报告期内，该公司的产能利用率甚至仅为五成左右，未来新募产能如何消化?此外，百利食品对募投项目未来收入预测过于乐观，募投项目预测收入或许远超实际收入。报告期内，百利食品的核心产品的单价在持续下降，而且该公司“重营销，轻研发”，未来该公司的毛利率能否保持?

        产能利用率甚至仅为五成左右 未来新募产能如何消化?

        招股书显示，此次IPO，百利食品计划募集资金11.6亿元，其中6.5亿元用于全国总部建设项目，5.0亿元用于亨利食品智慧工厂项目(一期)，0.22亿元用于研发中心升级建设项目。

        百利食品募资的前两个项目将扩大该公司的未来的产能，前两大募资项目合计使用募集资金11.43亿元，占总募集资金超过98%。

        百利食品募资的“全国总部建设项目”计划在广东省东莞市已购买土地上投资建设复合调味品生产线和相关配套设施，项目建设工期2年，达产后年产8.55万吨酱汁类调味品(包含沙拉酱、番茄酱、风味酱、沙拉汁)、0.5万吨调味粉、0.92万吨豆制品，具体如下：

        据百利食品披露，该项目完全达产后年平均新增营业收入95,986.80万元，年均所得税4,318.17万元，新增净利润13,693.06万元。

        百利食品募资“亨利食品智慧工厂项目(一期)”，计划在安徽省马鞍山市购买土地并投资建设复合调味品生产线和相关配套设施，项目建设工期2年，达产后年产7.59万吨酱汁类调味品(包含沙拉酱、番茄酱、风味酱、沙拉汁)、1.3万吨发酵糠，具体如下：

        上述项目完全达产后年平均新增营业收入84,375.42万元，年均所得税4,243.12万元，新增净利润13,378.55万元。

        招股书显示，从2023年至2025年(以下简称报告期)，百利食品的酱汁类调味品的产能利用率分别为78.96%、82.90%和84.85%，粉体类调味品的产能利用率分别为82.41%、89.90%和79.75%，即食配料的产能利用率分别为60.36%、62.46%和50.25%。

        由此可见，百利食品拟募集11.64亿元，其中全国总部建设项目6.47亿元、亨利食品智慧工厂项目5.0亿元。达产后酱汁类调味品年新增产能16.14万吨，粉体类调味品1.8万吨，即食配料0.92万吨。

        报告期内，酱汁类调味品产能利用率仅78.96%-84.85%，粉体类调味品79.75%-89.90%，即食配料仅50.25%-62.46%。在产能利用率本就不高的情况下大规模扩产，新增产能闲置风险不容忽视。

        招股书显示，截至2025年12月31日，百利食品拥有的存货的账面价值分别为1.26亿元、1.74亿元和1.71亿元，是该公司存货中占比第二高的项目。

        值得注意的是，在百利食品的存货中，占比最高的项目是库存商品。报告期各期末，百利食品的库存商品的账面价值分别额为6795.17万元、8810.52万元和9713.69万元，占当期存货的比例分别为53.9%、50.7%和56.7%。可见，该公司的存货中的库存商品的占比已超过五成。这是否会影响该公司未来新募产能的消化?

        募投项目未来收入预测过于乐观

        招股书显示，此次百利食品募资的“全国总部建设项目”，据该公司披露，该项目完全达产后年平均新增营业收入95,986.80万元，年均所得税4,318.17万元，新增净利润13,693.06万元。

        全国总部建设项目达产后年产8.55万吨酱汁类调味品(包含沙拉酱、番茄酱、风味酱、沙拉汁)、0.5万吨调味粉、0.92万吨豆制品。

        招股书显示，报告期内，酱汁类调味品的销售单价分别为9.79元/kg、9.77元/kg和9.76元/kg，粉体类调味品的单价分别为8.94元/kg、9.17元/kg和9.12元/kg，即食配料的单价分别为8.11元/kg、8.14元/kg和7.97元/kg。

        如果以2025年的单价计算，该公司募投8.55万吨酱汁类调味品将创造83448万元(8550万kg*9.76元/kg)，0.5万吨调味粉将创造的收入为4560万元(500万kg*9.12元/kg)，0.92万吨豆制品将创造的收入为7332.4万元(920万kg*7.97元/kg)。

        将上述三个募投产品的未来预计收入合计：83448+4560+7332=95340元，与该公司预计的完全达产后年平均新增营业收入95,986.80万元少了600多万元。而且，这还是在乐观估计的情况下，因为该公司上述三个产品的单价在报告期内总体呈持续下降趋势。

        由此可见，百利食品在该项目上预测的未来营业收入较为乐观。

        核心产品单价持续下降 “重营销轻研发”毛利率能否持续?

        招股书显示，百利食品实现营业收入分别为16.05亿元、19.12亿元和21.49亿元，同期归属于母公司所有者的净利润分别为2.22亿元、2.76亿元和3.22亿元。

        报告期内，百利食品的毛利率分别为29.75%、31.20%和32.07%，呈上升趋势，同期可比公司的毛利率均值分别为32.26%、32.14%和31.47%。

        报告期内，百利食品来自酱汁类调味品的收入占比分别为77.21%、77.73%和80.59%，同期来自粉体类调味品的收入占比分别为14.60%、14.59%和13.20%，来自即食配料的收入占比分别为8.18%、7.68%和6.21%。

        报告期内，百利食品的酱汁类调味品的单价分别为9.79元/kg、9.77元/kg和9.76元/kg，同期粉体类调味品的单价分别为8.94元/kg、9.17元/kg和9.12元/kg，即食配料的单价分别为8.11元/kg、8.14元/kg和7.97元/kg。

        可见，报告期内，百利食品的产品的单价总体呈下降趋势，而且其核心产品酱汁类调味品的单价呈持续下降。

        对于在核心产品单价下降的情况下，公司毛利率还能保持上升，该公司的解释为原材料成本下降，但该公司的招股书和问询回复中并没有详细披露原材料的单价。而且，原材料价格波动具有不确定性，毛利率的可持续性存疑。

        报告期内，百利食品的研发费用率分别为0.6%、0.77%和0.89%，同期销售费用率分别为6.11%、6.10%和6.48%。可见，该公司在营销上的投入远超其在研发上的投入，该公司存在重营销轻研发的情况。

        报告期内，百利食品的同行可比公司的研发费用率均值分别为3.1%、2.46%和2.48%，明显高于百利食品的研发费用率。

        7月14日，济南建邦金属材料股份有限公司正式向港交所主板递交上市申请。这家企业主营光伏电池制造必需的核心材料光伏银粉，该品类早年因生产技术壁垒较高，长期被海外企业垄断;公司成立于2010年，是国内最早一批深耕光伏银粉自主量产的本土企业。

        建邦金属在2023年时，光伏银粉的国内市占率约为10%，曾登顶国内行业首位，而当前其在该赛道的市场排名已滑落至第三位。更值得关注的是，公司此番急于推进港股上市，背后正面临多重现实压力：持续偏低的毛利率与净利率、不断走低的产能利用率、经营端现金流持续紧缺，叠加光伏行业“去银化”技术迭代带来的长期替代风险。

        营收复合增长率35%，毛利率、净利率双低

        济南建邦金属是一家正在推进港股IPO的光伏银粉企业，核心卡位光伏上游关键材料环节。公司向上采购硝酸银等白银类原料，通过自主工艺加工生产光伏专用银粉;产品向下供应给光伏银浆厂商，经银浆环节进一步加工后，用于PERC、TOPCon、HJT、xBC等各类电池片的金属电极制备，最终流向中游电池、组件制造端，广泛配套下游地面电站与户用光伏场景。

        光伏行业本身具备强周期属性，但受近年白银价格持续上行的驱动，建邦金属的营收规模实现了显著增长。2023年至2025年，公司分别实现营收27.82亿元、39.50亿元、50.67亿元，年均复合增长率约35%;2026年前五个月营收已达40.50亿元，较上年同期的14.09亿元同比增长约187%。

        不过，建邦金属的营收表现与白银价格走势高度绑定，市场也因此普遍质疑其“白银搬运工”的属性。从业务本质来看，公司的银粉生产核心是基于贵金属的加工服务，产品采用“白银底价+固定加工费”的定价模式，实际利润增值空间十分有限。根据公开披露信息，2026年前五个月，公司原材料成本占销售成本的比重高达99.7%，其中仅硝酸银采购成本就占到原材料采购总成本的99.6%。

        要佐证这类“搬运型”企业的属性，最直观的就是反映盈利质量的毛利率与净利率数据。和营收的高速增长形成鲜明反差的是，招股书显示2023年至2025年公司毛利率分别为3.9%、3.3%、4.7%，2026年前五个月更是进一步降至2.0%;对应净利润率约为2.2%、2.0%、3.3%及1.4%。

        在偏低的毛利率、净利率之外，叠加COMEX白银2023年至2025年末连续三年的年度收盘价分别达到23.56、28.99和70.46美元/盎司的走势，其价格波动与公司营收、利润的增长节奏高度相关，足以从商业模式层面印证建邦金属采用的是成本加成定价逻辑——以实时白银市场价格为基础，叠加固定比例的加工费确定最终产品售价。

        除此之外，建邦金属近年来还重点拓展了来料加工服务业务。由客户自行提供银材料，公司仅负责完成光伏银粉的生产工序并收取加工费，这类业务整体也属于光伏赛道里“只带规模增量、不带技术溢价”的环节，并未真正体现高科技属性。

        产能利用率37%，行业第一的光环早已褪色

        受益于光伏行业的稳步发展，建邦金属曾在2023年拿下全市场光伏银粉市占率第一的位置。但受光伏行业强周期性等多重因素冲击，以2025年光伏银粉的销售收入口径统计，公司行业排名滑落至第三位，市场份额仅为9.3%，明显落后于第一名的21.1%与第二名的13.1%。

        值得关注的是，作为光伏产业链的上游配套环节，影响建邦金属经营的不只是行业强周期属性：全行业产能持续过剩、组件价格长期陷入内卷，直接导致下游银浆企业持续被电池厂商压价，自身盈利空间不断收缩。

        顺着这一传导链条不难看出，除了前文提到的偏低盈利能力之外，建邦金属的经营还面临第二重核心压力。受行业供需格局变化影响，当国内市场形成显著的供过于求局面，同时海外光伏相关产品遭遇贸易摩擦、关税壁垒持续抬升时，公司很容易陷入产能利用率不足的困境。

        从本次港股IPO招股书披露的数据来看，2025年公司产能利用率仅为41.4%，2026年前五个月进一步下滑至37.0%。有市场观点指出，低产能利用率叠加本就处于低位的毛利率，或将对公司上市后的估值逻辑形成明显压制。

        除此之外，在全行业持续内卷的大背景下，建邦金属若长期保持对大客户的高度依赖，未来经营的不确定性将进一步放大，而实际数据也印证了这一隐忧需要谨慎对待。

        招股书显示，公司前五大客户销售占比从2023年的94.8%回落至2025年的71.1%，但2026年前五个月又回升至72.7%，尽管整体呈现下行趋势，但仍处于较高的依赖区间。

        值得警惕的是，建邦金属的部分客户正在转身成为直接竞争对手。有资料显示，公司前五大客户之一的常州聚和新材料股份有限公司，已于2023年收购了建邦金属的同业对手江苏连银新材料有限公司，还公开宣布计划投资12亿元建设一座年产3000吨的电子级银粉生产工厂。

        研发占比不足1%，建邦金属带着“去银化焦虑”冲IPO

        资料显示，2025年5月2日和11月6日，建邦金属已先后两次向港交所递交上市申请，两份申请均因6个月法定有效期届满自动失效。时隔不久，公司便第三次向港股IPO发起冲击，目前正处于上市审核推进阶段。

        这份迫切的背后，从本次披露的四大募资投向中便能找到核心答案：加大银粉及替代导电材料研发投入、布局中东等海外生产基地、搭建东亚研发中心、补充日常经营与市场拓展资金，依托海外建厂打开国际光伏客户的增量空间。

        先看日常经营与市场拓展资金这一投向，从建邦金属的经营活动现金流净额来看，2023年为-2.11亿元，2024年为-3.69亿元，仅2025年短暂实现2.91亿元的净流入，2026年前5个月便再度转为1962万元的净流出，长期处于现金流亏空状态。

        再看加大银粉及替代导电材料研发这一规划，从全球白银走势来看，2026年1月国际白银价格冲高至120美元/盎司，当前已回落至60美元/盎司下方，这种剧烈的价格波动，本身就会对公司业绩形成直接冲击。

        更棘手的是，光伏“去银化”技术逐步落地，对建邦金属而言是实打实的生存危机。当前银包铜、电镀铜、无银金属化等新技术持续升级，光伏单瓦银耗逐年下降，中长期来看纯银粉的市场空间将不断收缩。建邦金属虽在XBC高端银粉细分领域仍保有优势，但整体市场份额已处于持续下滑通道。

        无论是自身技术迭代还是海外产能扩张，都迫切需要外部“输血”。从本次四大募资投向不难看出，建邦金属的核心目标是落地技术升级与海外产能布局，而技术研发、海内外产能的持续投入都需要长期大额的资金支撑，上市募资几乎是当前破解公司资金困局的最优路径。

        从研发投入数据来看，2023年至2025年公司研发费用分别为2475万元、2656万元和2784万元，对应营收占比均不足1%，和公司百亿级的营收体量相比，研发强度明显偏低，这也是公司后续发展必须补足的短板。

        除此之外，建邦金属是一家专注于光伏银粉生产的企业，创始人为陈箭，目前由其子陈子淳担任公司董事长。这类家族式企业的典型特征是股权高度集中，创始人家族完全掌控经营、战略、财务全链条决策，容易出现决策路径单一、内部制衡机制薄弱的潜在问题。

        国内人工心脏赛道头部企业核心医疗IPO进程被叫停的消息，正持续引发市场关注。

        6月30日，上交所发布公告，取消原定于7月2日的上市审议，理由是“企业尚有相关事项需要进一步核查”。

        时隔半个月后，核心医疗董事长余顺周通过媒体发声回应，称核心医疗“确实受到了前所未有的关注与考验”，但仍“不失信心”。

        然而，围绕着核心医疗的技术定性争议与风波仍在持续发酵，叠加长期亏损、实控人一致行动人等问题，争论仍未平息，给核心医疗的IPO之路蒙上一层迷雾。

        从多重争议到“程序性中止”

        成立于2016年8月的核心医疗，专注于植入式、介入式人工心脏研发制造。

        2025年11月，核心医疗科创板IPO申请获受理。作为科创板第五套上市标准重启后首家受理的创新医疗器械企业，其叠加多家一线投资机构加持，被视作“国产人工心脏第一股”的有力竞争者。

        但自递交招股书以来，多家媒体陆续发出跟踪报道，指出了核心医疗在财务数据、实控人疑问、技术路线等问题上的相关争议。

        从财务数据上看，公司连年亏损，2023年至2025年，核心医疗营业收入分别为1655.03万元、9368.84万元、1.64亿元;归母净利润亏损分别为1.7亿元、1.32亿元、1.72亿元，三年累计亏损4.74亿元，自身造血能力不足。且，核心医疗最新一轮融资的投后估值仅为33.9亿元，与科创板第五套上市标准尚存在6.1亿的差距。

        也有媒体关注到，两次问询中，监管对多处代持都要求公司作出解释。如余顺周、余顺理兄弟代持这一历史遗留问题。余顺周在2016年8月委托其弟余顺理代为注册成立核心医疗前身“核心有限”，并由余顺理代持股份。当时，余顺周尚在美国，且早前曾在相关人工心脏公司任职。这一代持关系持续近两年，直到2018年6月余顺周回国全职加入公司后才得以解除。此外，在上交所两轮问询中，核心医疗在兄弟二人的实控人一致行动人问题上也多次改口反复，涉嫌隐瞒。

        技术层面，则指向一个更严重的问题：核心医疗被质疑，其所宣称使用了“全磁悬浮”技术，这一表述是否真实。甚至有媒体指出，业内普遍猜测，IPO暂停“和之前核心医疗的产品Corheart®6的技术争议有关”。

        按照核心医疗招股书与对外宣传，Corheart®6定位为第三代全磁悬浮人工心脏，搭载自研分时分区动态轴向全磁悬浮控制技术。

        去年12月，美国路易斯维尔大学医学院K.A.Dasse教授在国际期刊《Artificial Organs》刊发文章指出，核心医疗的产品被定义为“全磁悬浮”技术路径并不准确，并援引公开文献指出，独立外部专家将Corheart®6定性为“磁液双轴承离心式血泵”，也就是说Corheart®6并非全磁悬浮设计，“磁辅助”的技术定位更贴合产品实际原理。

        专业学术观点引发连锁反应，相关分歧进入监管视野。上交所第二轮审核问询中，专门就Corheart®6“全磁悬浮”表述准确性、技术路线划分依据和竞品技术差异等核心问题展开问询。

        面对质疑，核心医疗在问询回复中罗列多项国内权威奖项，希望支撑自身表述：中国生物医学工程学会出具的科技成果鉴定证书，将产品认定为“超小型全磁悬浮人工心脏”;相关技术获评“中国21世纪重要医学成就”，评价提及实现第三代全磁悬浮人工心脏技术突破。

        但围绕该疑问的技术争论仍未平息。根据此前媒体报道，核心医疗2025年发表于《International Journal of Surgery》的临床论文中的一项结构展示——其血泵内部存在螺旋槽结构。该结构为液力轴承的典型设计，主要用于形成液膜支撑。结合引用的权威文献结论，该设备技术特征更贴合磁辅助液力轴承架构，并不符合全磁悬浮血泵的定义。

        针对这一设计，核心医疗在媒体宣传中定义为“导流槽”，称其作用本质是为了优化流场，提升血液相容性。各方表述不一， 分歧依然存在。

        技术争议与学界观点

        为何“全磁悬浮”与“非全磁悬浮”能够在学界和资本市场引发如此大规模的讨论?媒体就此独家采访了ISMCS(国际机械循环辅助学会)前任主席及董事会成员Marvin Slepian博士，从客观角度分享了其对技术分类及行业发展的看法。

        Marvin Slepian博士介绍，国际机械循环支持注册数据库INTERMACS汇集了美国几乎所有耐用机械循环支持装置的临床数据，其分类体系已成为国际临床研究开展疗效比较和长期随访分析的重要参考框架。2019年发布的INTERMACS年度报告中，即清晰划分出了全磁悬浮和磁液混合悬浮的血泵类型，并对其临床表现进行统计。

        针对外界关注的“如何判断一款产品是否属于全磁悬浮”这一问题，Marvin Slepian博士表示，从工程原理来看，判断依据主要在于血泵在正常工作状态下转子的支撑方式，而非产品宣传名称。“全磁悬浮”通常用于描述在正常工作状态下，推动血液流动的转子仅依靠磁轴承实现悬浮和稳定的左心室辅助装置(LVAD)。如果人工心脏血泵还额外配备另一类轴承，例如流体动力轴承，且在正常运行条件下也参与转子支撑与稳定功能，则就不能被定义为“全磁悬浮”。

        他介绍说，最直接且最有说服力的证据，就是正常运行条件下的转子悬浮间隙。流体动力轴承需要极薄的液膜形成承载力，其正常工作时血泵的悬浮间隙通常仅为几十微米。例如，美敦力HVAD采用流体动力轴承，其正常运行时的悬浮间隙约为40微米或更小;而全磁悬浮血泵在正常工作状态下通常保持大于200微米的转子悬浮间隙，已超出流体动力轴承能够产生有效支撑力的工作范围。因此，在他看来，正常运行状态下的转子悬浮间隙及轴承工作方式，是判断血泵悬浮类型的重要工程学依据，且这一依据不存在任何可替代的定义。

        “这一议题十分重要，因为对关键技术——包括血泵采用的轴承技术，进行清晰、透明且科学准确的披露，对于维护科学诚信、推进科研与临床研究，以及实现对不同技术的客观评价都至关重要。”Marvin Slepian博士表示。

        回顾全球人工心脏的发展历程，无论是雅培HeartMate 3所代表的全磁悬浮技术，还是美敦力HVAD曾采用的磁液悬浮技术，其底层物理原理、工程设计和临床效果均已在行业内得到了充分验证与沉淀。因此，当前业内围绕Corheart®6技术特征的探讨，本质上是对产品技术分类与临床价值的一场深入辨析。

        对于核心医疗而言，作为国产人工心脏赛道的头部企业，其底层技术创新无疑是构筑商业壁垒的核心。当前IPO的暂缓与技术争议，对于一家持续飞速发展的企业来说，反而是自我审视、完善沟通机制的契机。面对媒体与舆论，企业也应当以成熟、坦诚的姿态跨越技术与信披的双重考验。如此，国产人工心脏方能真正赢得市场的长久信赖，在资本与临床的双重舞台上走得更稳、更远。

        7月24日，北交所上市审核委员会2026年第71次审议会议即将召开，主营汽车制动摩擦产品的方意股份，带着近三年营收从2.05亿元攀升至2.77亿元、净利润稳守4500万元以上的纸面业绩，一脚踩在了IPO的最终门槛上。但在这份看似光鲜的业绩曲线背后，从公司治理到业务真实性，从盈利逻辑到募投合理性，层层暗雷早已埋下，在北交所审核趋严的当下，这家企业的上会通关之路，每一步都走得如履薄冰。

        首当其冲的，是近乎“一言堂”的家族式股权架构埋下的治理隐患。实控人宦传方、吴云、宦欣彤一家三口直接持股71.91%，再通过盐城方达平台间接攥住7.19%股份，合计表决权高达79.10%，宦传方本人身兼董事长、总经理两职，妻子吴云同时出任董事、副经理，整个公司的核心决策权完全被家族牢牢攥在手里。这种高度集中的架构，在上市前或许能减少内耗，可一旦登陆资本市场，中小股东的话语权几乎被完全架空，而公司披露的治理文件里，既没有针对实控人表决权的有效约束机制，也没有清晰可落地的中小股东权益保护安排，这本身就触碰了北交所对上市公司治理规范性的核心红线。

        更刺眼的是其历史沿革里的股权代持黑历史：外籍股东Massimino Fabrizio与离岸公司FYT曾代持股权，后续却以0元或无实际对价的方式回转到实控人夫妇名下，这笔交易的真实背景至今没有完全说透。再加上董秘岗位频繁“走马灯”，2025年2月董秘鲁丽娟以个人原因闪电辞职，先由财务负责人孙艳仓促代班，7月又火速换上从奥亿达跳槽来的90后刘义进，关键岗位的动荡本就足以引发监管警惕，更不用提实控人夫妇及关联方鑫硕贸易曾直接向公司拆借资金，报告期内还存在个人卡收付款、现金交易、第三方回款等多项财务不规范记录，公司治理的底子有多松散，早已一目了然。

        比治理漏洞更致命的，是方意股份近乎“把身家全押在海外”的业务结构，9成以上收入靠外销撑着，天然就带着收入真实性核查的先天硬伤。2023年至2025年，方意股份境外销售收入分别为1.83亿元、2.28亿元、2.4亿元，占主营业务收入比例常年稳定在90%左右，客户遍布意大利、土耳其、俄罗斯、乌克兰等外汇管制严格、地缘冲突频发的区域，贸易壁垒、汇率波动、回款断裂的风险如影随形。

        更离谱的是，这家年入近3亿的制动零部件企业，所有海外订单全靠邮件零散对接，没有和任何核心客户签下长期框架供货协议，合作稳定性完全系于随时可能变卦的短期订单，前五大境外客户名单年年大换血，单一客户销售额动辄数倍暴涨暴跌。最典型的就是意大利客户EMMERRE SRL，2023年对方还只是个贡献1158.18万元营收、占比仅5.65%的第五大客户，2024年直接一跃成为第一大客户，销售额暴增至4361.25万元，占比飙升至17.23%，一年时间规模翻了近四倍，背后全靠公司主动放宽信用政策、下探单品毛利率换订单——信用期从20天直接拉长到60天，对应刹车片毛利率从30.30%硬生生砸到25.93%，明摆着是靠让利和放宽回款条件突击做大当期收入，到2025年该客户销售额又直接转头回落，这种“过山车式”的合作轨迹，很难不让人怀疑其背后的交易真实性。

        雪上加霜的是，逐年暴涨的第三方回款，更是把外销收入的核查漏洞摊在了明面上。2023年至2025年，公司第三方回款金额从728.70万元一路蹿升至1812.22万元，两年间增幅超148%，占营业收入比例从3.55%涨到6.54%，Texco FZE、ALTAY TASIT等重点境外客户全靠第三方代付结算。北交所审核规则里，大额且持续增长的第三方回款本就是高风险核查事项，监管明确要求企业必须用报关单、海运物流单、出口退税凭证、外汇收汇记录、购销合同、资金流水拼成完整闭环证据链，可这些客户大多身处跨境核查的高难度区域，保荐机构根本做不到全覆盖实地走访，仅靠视频访谈、邮件函证拿到的资料，取证的完整性和真实性先天不足，市场完全有理由质疑，公司是否存在体外资金循环、虚构外销流水、隐性关联方代付回款调节利润的操作空间，一旦核查底稿兜不住全部大额第三方回款业务，直接就能认定收入真实性存在重大瑕疵，变成IPO路上的致命障碍。再加上境外收入全以美元结算，三年间汇兑收益在利润里占比不低，未来人民币对美元汇率稍有大幅波动，公司利润就可能直接被汇兑损失啃掉一大块。

        最离谱的，是方意股份远超行业常识的毛利率水平，和同行龙头金麒麟20%-27%的刹车片综合毛利率相比，方意股份的综合毛利率连续三年稳定在37%以上，盘式刹车片毛利率甚至冲到40%左右，差距直接拉开10个百分点以上。公司给出的“小批量多品类定制、人工制造费用低于同行”的解释，根本站不住脚：监管对比生产工时统计、薪酬发放、制造费用分摊标准后，直接戳破了其人工、车间制造费用归集口径模糊的问题，工时分摊简化、低值易耗品摊销不规范、车间间接成本分摊毫无明确依据，完全无法排除少计生产成本、虚增毛利的嫌疑。

        更讽刺的是，这份高毛利完全靠海外后装贴牌业务死撑，公司押注的战略转型方向——国内前装整车配套市场，本身就要面对主机厂的严苛压价、超长账期和高额认证成本，单品毛利率远低于后装业务，可负责前装业务的全资子公司江苏方兴，2025年产能利用率才堪堪摸到43.20%，大把定点项目还没实现规模化量产，未来前装业务占比一旦提升，整体毛利率必然出现结构性跳水，现在的高盈利水平根本没有长期延续的可能，上市后业绩变脸几乎是肉眼可见的大概率事件。更何况全球新能源汽车渗透率持续飙升，新能源车靠再生制动技术大幅削减传统摩擦片使用量，传统后装刹车片的市场存量空间正在持续收缩，行业增长天花板越收越窄，靠现有业务长期稳盈利的逻辑，从根上就站不住脚。

        作为一家冲刺北交所的创新型中小企业，方意股份的技术底色更是薄得像一层纸。此前公司把生产运营总监张海丰认定为核心技术人员，直到监管问询才慌忙改口，解释对方岗位以生产管理为主，只是顺带参与了工艺优化和设备改进，本质上根本不属于专职研发序列。这种连核心技术人员认定都能出现重大偏差的操作，直接把公司研发团队规模不足、研发体系不规范的底漏了出来。虽然2023年至2025年研发投入逐年增长，可交易所已经明确要求核查研发与生产物料混用、人工薪酬分摊标准模糊的问题，其研发成果转化效率完全配不上投入规模。如今新能源汽车对制动摩擦材料的性能要求早已远超传统燃油车，要是不能靠持续研发完成技术迭代，方意股份很快就会被头部客户踢出供应链，所谓的持续经营能力根本无从谈起，而北交所此前已有多家专精特新“小巨人”，因为研发投入不足、核心技术空心化，直接在审核阶段被否，方意股份显然还没跨过这道创新属性的硬门槛。

        往细了看财务数据，藏在光鲜报表下的细节同样经不起推敲：2024年营收增速还在23.4%，2025年直接腰斩到9.5%，利润增长完全跟不上收入扩张的节奏;应收账款占营业收入的比重从4.21%蹿升至10%以上，坏账计提的审慎性仍待验证。更讽刺的是，公司手握1.76亿元的募投计划，要砸钱新建960万套刹车片产能，可报告期内整体产能利用率已经从97.56%逐年滑落到90.12%，现有产能早已富余，前装产线开工率还不到一半，这种情况下强行大额扩产，最后只会换来大量固定资产闲置，新增的年折旧摊销1311.8万元，已经占到2025年利润总额的25.69%，再加上募投项目完全达产后毛利率仅33.81%，远低于现有平均毛利率，项目收益兑现的不确定性已经高到离谱。

        从头到尾捋一遍就会发现，方意股份的IPO故事，更像一个靠海外高毛利贴牌业务撑起来的“纸面神话”，从家族式治理的先天缺陷，到外销收入真实性的核查死穴，再到高毛利率的不可持续、研发创新能力的空心化，最后到募投项目的产能悖论，每一个环节都带着待解的疑点。在北交所审核持续趋严、死死把住创新属性和经营质地两道关口的当下，这些遍布全链条的暗雷，能不能在上会现场拿出可信的解释彻底排干净，直接决定了方意股份这次IPO，到底是顺利登陆资本市场，还是最终折戟在最后一关。

        《电鳗财经》电鳗号/文

        据深交所官网信息，7月3日，拟创业板IPO的重庆宇隆光电科技股份有限公司(以下简称“宇隆科技”)回复了深交所第二轮审核问询函，回复了行业增长空间及成长性、营业收入及主要客户、营业成本与采购等问题，并更新提交了招股书等文件。

        《电鳗财经》研究招股书发现，其IPO仍有严重“内伤”。

        夫妇控制74%股权

        宇隆科技实际控制人为王亚龙、李红燕夫妇。截至本招股说明书签署日，王亚龙、李红燕夫妇直接持有公司59.31%股权，并通过宇隆企业管理、共青城瑞麟、共青城君成、共青城晓荷、共青城高展、海南瑞麟肆号控制公司14.86%股权，二人合计控制公司74.16%股权。王亚龙目前担任公司的董事长，李红燕担任公司的副董事长。

        宇隆科技成立于2014年3月，最初由莱特光电、西安裕隆共同设立。不过，两方发起人当时并未实际出资，公司股权随后被无偿转让给了自然人王亚龙与李红燕夫妇。 IPO前，王亚龙持股为42.3%，李红燕持股为17%，并通过其他持股平台间接控制14.86%的股份，两人合计掌控公司74.16%的表决权。成立于2010年2月的莱特光电，其实际控制人同样为王亚龙。作为“兄长”的莱特光电，已于2022年在科创板上市。

        招股书显示，王亚龙除了担任宇隆科技董事长、董事、总经理外，还担任莱特光电董事长、董事、总经理，莱特电子执行董事兼总经理，蒲城莱特

        执行董事，北京莱特经理、执行董事，莱特夸石 董事长、总经理等，实际控制19家企业。王亚龙之子王书豪也间接持有宇隆科技0.23%的股权。

        股权集中、“一股独大”被视为完善上市公司治理结构的绊脚石。特别是在民营企业中，如果公司实际控制人为某一自然人或者家族，公司治理结构弱点将更加突出。如此一来，公司很容易出现任人唯亲，怎能保护普通投资者利益?会否有利益输送行为发生?

        还未上市业绩已现滞涨

        宇隆科技专注于新型半导体显示面板领域的智能控制卡及精密功能器件相关产品的研发、生产及销售，主要产品系LCD、OLED等新型半导体显示面板专用智能控制卡及其PCBA制造服务，并围绕半导体显示面板产业为核心应用领域配套显示用精密功能器件类产品。其未来经营业绩的稳定性成为监管关注的重点。

        招股书显示，宇隆科技2023年、2024年、2025年营收分别为7亿元、10.95亿元、11.37亿元，较前一年变动比率分别为-6.81%、57.02%和 3.82%，营业收入存在一定的波动。净利润分别为7572万元、1.21亿元、1.33亿元，较前一年变动比率分别为22.89%、80.97%和11.60%，公司经营业绩亦存在一定的波动。宇隆科技预计2026年上半年营收为6.1亿元到6.58亿元，较上年同期的6亿增长2%到10%;预计净利为7700万元到8400万元，较上年同期的7033万元增长9%到19%。

        深交所要求宇隆科技说明，公司产品在OLED技术领域的市场竞争力，下游面板技术路线切换对发行人客户稳定性及经营业绩的影响;说明公司与雅葆轩、博硕科技等可比公司2022年及2023年业绩变动差异情况及差异原因;相对于其他竞争对手的竞争优势，是否存在被竞争对手进一步挤占份额的风险;说明募投项目新增产能消化风险、未来经营业绩的稳定性，并进一步完善市场竞争加剧、未来业绩增速放缓或业绩下滑等风险提示内容。

        宇隆科技回复称，2022年-2023年，公司与部分同行业上市公司业绩变动存在一定差异，主要系细分产品结构、主要客户等方面存在差异所致。公司未来新增产能消化预计不存在重大不确定性，未来经营业绩具有稳定性及可持续性

        原材料采购价与产品价成死结

        宇隆科技招股书显示，报告期内，直接材料占公司主营业务成本的比重分别为 53.04%、69.34%和71.34%，是公司产品成本中的重要组成部分。公司显示用智能控制卡业务主要原材料包括IC芯片、电路板、无源器件，公司显示用精密功能器件产品主要原材料包括导电屏蔽材料、光学膜材料、保护膜材料、胶粘材料等，相关原材料采购价格具有一定波动性。 因此，主要原材料的价格波动对公司主营业务成本和盈利水平具有一定影响。

        宇隆科技提示风险时也表示，若未来主要原材料价格因宏观经济波动、上下游行业供需情况等因素影响而出现大幅波动，将会对公司的经营业绩产生不利影响。

        深交所在问询时也关注到，公司部分原材料采购规模变动较大，2024年，IC芯片、电路板和无源器件采购量分别增长164.81%、267.58%和95.40%，不同类型原材料增长幅度存在差异。要求公司结合产品结构、所需原材料耗用量和实际产量等，说明不同种类原材料采购量变动比例差异较大的原因及合理性。

        此外，深交所还要求公司进一步分析产品平均价格及毛利率变动的合理性，并补充披露是否存在产品价格下滑风险。

        在最新披露的招股书中，宇隆科技称，若公司未来无法通过持续推出新产品平抑老产品价格下降的影响，或者未来出现下游半导体显示及终端消费电子行业需求受行业政策等因素影响而导致增长放缓或下降、公司新产品开发和迭代速度大幅放缓、上下游行业供需情况发生重大不利变化、与客户价格条款发生重大不利变化、主要产品竞争加剧等负面情形，公司主要产品价格可能面临下行风险，进而会对公司的未来经营业绩产生不利影响。

        募投项目陷投产罗生门

        宇隆科技本次IPO拟在深交所创业板上市，计划募资10亿元，用于合肥宇隆生产基地项目等建设以及补充流动资金。备受关注的是，拟使用募资4.5亿元的合肥宇隆生产基地项目，宇隆科技披露称正在建设中，而当地政府等披露的信息为，该项目已经投产。

        宇隆科技成立于2014年，本次IPO并非首次其闯关A股，而是第二次。上一次是2022年12月，公司曾递交IPO申请，拟在上交所主板上市，并在2023年3月获得上交所受理。但是，仅过三个月，公司便选择撤回材料，IPO之路暂告中止。首次IPO为何主动撤回?宇隆科技没有公开解释。

        首轮IPO招股书显示，宇隆科技拟募资15亿元，用于OLED控制板及液晶模组控制板和精密模切生产基地项目、重庆生产基地二期扩产项目、研发中心升级建设项目以及补充流动资金。其中，OLED控制板及液晶模组控制板和精密模切生产基地项目，总投资9.69亿元，拟使用募资7亿元，实施主体为合肥宇隆，建设地点位于安徽省合肥市新站高新技术开发区新蚌埠路东、淮下路南、三十头路北，总建筑面积合计10.16万平方米，建设期拟定为24个月。项目达产后可实现年产精密控制板9932.98万片和精密功能器件30360万片。

        最新披露的招股书显示，与首次IPO相比，公司募投项目减少了研发中心升级建设项目，拟募资金额减少至10亿元，合肥宇隆生产基地项目总投资9.69亿元，拟使用募资4.5亿元。

        对比项目建设地点、总投资、建筑面积、达产后产能等可以确定，合肥宇隆生产基地项目与OLED控制板及液晶模组控制板和精密模切生产基地项目是同一项目。不同的是，最新招股书披露的建设期为72个月，远超此前的24个月。最新招股书披露的信息显示，该项目已于2022年启动建设，预计于2028年建设完成。同一项目，建设期为何由24个月大幅延长至72个月?

        更为关注的是，该项目在此前，当地政府已经宣布项目投产。2024年12月，合肥新站高新区管委会的官方公众号“合肥新站区”发文，宇隆科技投建的OLED控制板及液晶模组控制板和精密模切生产基地项目正式投产，新产线数字化、智能化水平进一步提升，最大程度满足京东方、维信诺的产能需求。该公众号2025年2月6日发布了一篇《开工!开干!开门红!》文章，该文末提及“宇隆科技多举措保证生产，组织车辆多点、多地接送员工复产，截至目前产线满产率达90%以上，今年新产区即将正式量产，预计全年产值同比增长30%。”此外，不少报道均提及上述项目投产，且报道的建设地点、总投资、达产后产能与最新招股书披露的信息一致。

        上述项目投产已超过一年半，宇隆科技为何在最新招股书中仍坚称“建设尚未完成”、“尚未投产”?

        路线几经调整，普祺医药的上市之路仍在继续。近日，北京普祺医药科技股份有限公司(以下简称“普祺医药”)向港交所递交上市申请，这是继今年1月首次递表失效后的再度尝试。财务数据显示，2024年至2026年前4个月，普祺医药累计亏损近4亿元;截至2026年4月末，公司资产规模进一步缩水，已陷入资不抵债状态。

        普祺医药将绝大部分研发资源投向核心产品普美昔替尼——一款针对特应性皮炎的JAK1/2抑制剂。该药物凝胶剂型的新药上市申请已于2026年2月获受理，普祺医药同时与先声药业签订独家推广服务协议。不过，特应性皮炎赛道竞争日趋激烈：国内已有3款口服JAK1抑制剂获批，22款候选药物处于临床阶段，恒瑞医药、明慧医药等企业均有相关产品布局。此前，公司北交所IPO申报受挫、自新三板摘牌，资本市场路径多次调整，登陆港股或将成为其实现融资续命的关键抓手。

        成立十年零产品上市

        作为一家成立近十年的生物科技企业(Biotech)，普祺医药至今未有产品上市，收入主要来源于政府补助、金融资产公允价值变动及利息收入。财务数据显示，2024年、2025年、2026年前4个月，公司其他净收入分别为1122万元、3629.6万元、599.8万元。由于尚不具备稳定自我造血能力，公司收入波动幅度较大。

        与收入端形成鲜明对比的是持续处于高位的研发投入。同期，普祺医药研发费用分别为1.46亿元、1.28亿元、5449.2万元，研发资金高度集中于核心管线普美昔替尼：2024年，该核心产品研发费用占当期研发费用总额的60.7%;2025年占比65.4%;2026年前4个月占比进一步升至70.6%。

        微薄收益难以覆盖高额研发开支，普祺医药亏损规模持续高企。2024年公司净亏损1.78亿元;2025年亏损收窄至1.41亿元;2026年前4个月亏损再度扩大至7753.2万元，亏损额较2025年同期增幅超50%，上述期间累计亏损近4亿元。普祺医药经营活动现金流长期大额净流出，2024年、2025年、2026年前4个月，经营活动所用现金净额分别为-1.6亿元、-9420.5万元、-920.9万元。截至2026年4月底，公司现金及现金等价物余额1.28亿元，较2025年末的1.91亿元持续下降。

        受持续亏损影响，普祺医药资产状况持续恶化。截至2024年末，公司净资产1.54亿元;2025年末降至3732.9万元;截至2026年4月末，净资产转为-719.1万元。北京中医药大学卫生健康法学教授、博士生导师邓勇向北京商报记者表示，企业净资产由正转负，意味着账面资产无法足额覆盖全部负债，属于典型的资不抵债情形。

        邓勇分析，对于尚无产品商业化、无主营业务收入的临床阶段生物药企而言，企业依靠持续外部融资维持研发。当前公司现金流持续消耗、累计亏损不断扩大，如果无法完成新一轮大额融资，后续临床试验推进、日常运营都将面临较大资金压力，存在研发中断风险。在此情形下冲击港股上市，对于普祺医药属于“背水一战”。

        医药行业分析师朱明军进一步表示，高额研发投入已将普祺医药推向资金临界点，上市并非锦上添花，而是迫在眉睫的融资需求。只有通过港交所《上市规则》18A章上市完成募资，才能缓解现金流枯竭风险，为普美昔替尼获批上市与商业化争取时间窗口。

        北京商报记者就相关问题向普祺医药发送采访函，但截至发稿尚未获得回复。

        差异化外用剂型成核心筹码

        普祺医药设立于2016年，专注开发用于免疫炎症性疾病的局部递送靶向疗法。公司产品管线包括用于特应性皮炎的PG-011(普美昔替尼)、用于瘙痒症的PG-033片剂、用于自身免疫性肾病的PG-018片剂、用于青光眼的PG-040滴眼液，另有5款针对多种慢性炎症疾病的仿制药候选品种，小分子JAK1/2抑制剂普美昔替尼为核心产品。

        特应性皮炎属于反复发作、需要长期管理的慢性炎症性皮肤病。普祺医药招股书援引弗若斯特沙利文数据显示，2025年中国特应性皮炎药物市场规模为132亿元;预计2028年市场规模达到254亿元，2033年增至484亿元。

        广阔市场空间吸引大量市场参与者。招股书披露，截至最后实际可行日期，国内已有3款口服JAK1抑制剂获国家药品监督管理局批准，用于治疗中重度特应性皮炎;另有22款特应性皮炎适应症JAK抑制剂候选药物处于临床阶段，其中3款提交新药上市申请(NDA)、8款进入Ⅲ期临床试验。

        其中，恒瑞医药艾玛昔替尼软膏2025年2月提交上市申请并获受理;今年6月，恒瑞医药公告称，因需要完善申报资料，决定撤回该项申请。此外，明慧医药伊托法替布软膏于2026年4月递交NDA，值得关注的是，明慧医药同样已向港交所递交上市申请。

        面对激烈行业竞争，普祺医药选择依托剂型打造差异化优势。目前普美昔替尼两大剂型正在推进研发：普美昔替尼凝胶，目标适应症为轻度至中度特应性皮炎;普美昔替尼鼻喷雾剂，目标适应症为中度至重度季节性过敏性鼻炎(SAR)。其中，普美昔替尼凝胶用于成人及12—17岁青少年轻、中度特应性皮炎的新药上市申请，已于2026年2月获得受理;普美昔替尼鼻喷雾剂治疗中度至重度季节性过敏性鼻炎的Ⅱb/Ⅲ期临床试验已完成末次给药。

        为应对产品上市后的渠道与推广需求，普祺医药提前布局商业化合作。今年2月，济川药业下属子公司与普祺医药签署独家商业化合作协议，获得普美昔替尼鼻喷雾剂在中国(含大陆、香港、澳门、台湾地区)独家商业化权益。6月，普祺医药与先声药业就普美昔替尼凝胶签订独家推广服务协议，先声药业取得普美昔替尼凝胶在中国内地、中国香港及中国澳门全部皮肤病领域适应症的独家推广权益。

        转战港股再度递表

        普祺医药的资本市场布局几经波折，此次已是第二次向港交所递交上市申请。

        公开信息显示，普祺医药2022年12月在全国中小企业股份转让系统(新三板)挂牌，为冲刺北交所铺路;2024年启动北交所上市辅导;筹备近三年后，于2025年6月正式递交北交所上市申请。

        不过公司北交所IPO进程未能顺利推进。递交申请后长期未获受理，2025年11月，普祺医药公告主动撤回北交所上市申请。彼时普祺医药解释称，基于对未来战略发展考虑及资本市场外部环境等因素，经审慎论证并与保荐机构充分沟通，决定调整资本市场发展路径。此后公司公告拟终止新三板挂牌，并于2025年12月22日正式摘牌。

        针对北交所迟迟未能受理申报材料的核心原因，邓勇分析认为：第一，审核标准适配性存在差异。北交所缺少无营收、持续大额亏损临床阶段创新药企的成熟审核案例，审核尺度相对审慎;北交所审核更加看重企业持续经营能力与商业化确定性，普祺医药暂无产品销售收入、高度依赖外部融资，较难契合A股板块对盈利预期、自我造血能力的审核导向。第二，历史事项核查压力较大。企业涉及股权激励、关联交易、早期融资、知识产权等历史问题，需要大量补充核查材料，审核端保持审慎态度。第三，北交所上市要求企业持续挂牌新三板，漫长审核周期持续消耗现金流，叠加资金紧张压力，企业难以长期等待。

        北交所申报遇阻后，普祺医药将上市目标转向港交所。朱明军分析表示，港交所《上市规则》18A章专门针对尚未盈利生物科技企业设置，审核更加看重管线临床价值与市场前景，不强制要求当期实现盈利;同时港股融资通道相对高效，国际化投资者结构与生物科技企业估值逻辑更为匹配。从冲击北交所转向港股，看似上市路径调整，实则是企业在现有资本市场审核框架下作出的务实选择。

        继百迈科北交所IPO过会后，海南又一家北交所IPO企业迎来新进展。

        近日，华益泰康药业股份有限公司(下称“华益泰康”)回复首轮审核问询函，监管层围绕实控人认定、关联交易、经销收入真实性、业绩可持续性等情况连环发问。

        华益泰康是一家创新型化学制药企业。2025年，公司营业收入达3.17亿元、归母净利润为6794.59万元。

        需要关注的是，华益泰康业绩高度依赖单一产品，琥珀酸美托洛尔缓释片2025年收入占公司主营业务收入的比重高达93.57%。而集采降价已落地。尽管华益泰康称会以价换量，但风险依然存在。

        此外，长江商报记者注意到，华益泰康主要产品琥珀酸美托洛尔缓释片产能利用率已降至55.95%，产能不饱和，公司仍拟募资大举扩产，引起市场的关注及北交所的问询。

        患“单品依赖症”

        资料显示，华益泰康自设立以来专注于复杂制剂及创新制剂的研发、生产和销售，并为国内外客户提供一站式医药研发与定制化生产服务。

        业绩方面，招股书显示，2022年—2025年前三季度，华益泰康的营业收入分别为1.08亿元、2.41亿元、3.09亿元、2.50亿元;归母净利润分别为-4165万元、6057万元、6122万元、5966万元;公司毛利率分别为53.32%、63.10%、72.27%、75.39%。

        2025年全年，华益泰康实现营业收入、归母净利润分别为3.17亿元、6794.59万元，同比增长2.59%、10.99%。

        据招股书，华益泰康主要产品为琥珀酸美托洛尔缓释片、盐酸帕罗西汀肠溶缓释片等，国内市场销售由公司自主负责，主要采用经销模式，并通过推广商开展市场推广工作。

        长江商报记者注意到，华益泰康对单品依赖度较高。2022年—2025年，公司核心产品琥珀酸美托洛尔缓释片的销售收入分别为0.84亿元、1.84亿元、2.85亿元和2.96亿元，占公司主营业务收入的比重分别为78.35%、76.93%、92.42%和93.57%。

        然而，需要注意的是，集采降价已经落地。2026年2月，琥珀酸美托洛尔缓释片国采接续中标价较前次降幅约30%。监管层要求公司量化说明对业绩的具体影响。与此同时，公司盐酸帕罗西汀肠溶缓释片2025年毛利率已降至-10.04%，由正转负。

        对此，华益泰康回应称，集采核心逻辑是以价换量，本次首年约定采购量约为前次的2倍，2025年实际供货量达集采保量4.5倍以上，在达到预计销量的情况下，预计2026年该产品利润贡献将小幅增长。但公司亦补充揭示风险，若销量增长无法对冲价格下行，营收及利润存在增速放缓甚至同比下滑的风险。

        同时，华益泰康境外业务也存在多重风险。2022年—2025年，公司境外收入分别为480.20万元、2927.49万元、5335.17万元、2480.84万元，占公司主营业务收入比例分别为4.46%、12.25%、17.32%、7.87%，境外收入主要来源于美国市场。

        2025年以来，美国关税政策存在较大不确定性。目前相关关税政策暂未对公司产生实质性不利影响。若相关政策发生不利变化，将导致公司主要外销产品在美国市场的竞争力下降、销售情况受到冲击，进而导致公司外销收入下降，最终对公司经营业绩产生不利影响。

        销售费用率超26%

        在稳固自主产品与医药外包服务的同时，华益泰康持续丰富产品矩阵，研发管线已覆盖心脑血管、神经、内分泌系统、抗生素及儿童用药等多个治疗领域，并形成从仿制药到改良型新药的多层次创新梯度。

        递表前，公司自研及合作产品在研管线共有仿制药项目13个，改良型新药项目8个;CDMO/CMO在研管线项目逾40个。其中，自主研发产品盐酸曲唑酮释片、布瑞哌唑口崩片等已申报CDE并获受理。

        招股书显示，2022年—2025年，华益泰康的研发费分别为1587.02万元、3334.79万元、3165.66万元及3260.56万元，随着收入增长，研发费用率逐年下滑，由14.73%降至10.29%，且始终低于行业均值。

        另一方面，在核心产品已中标集采、理论上无需大规模市场推广即可进入医院的背景下，华益泰康的销售费用却水涨船高。

        招股书显示，2022年—2024年，华益泰康销售费用分别为3599.13万元、5736.51万元、7926.30万元，2025年销售费用进一步增至8509.52万元，同比增长7.36%，超过同期营收2.59%的增幅。2022年—2025年，公司销售费用率分别为33.41%、23.82%、25.68%及26.84%。

        其中，市场推广费是绝对主力，2022年—2025年分别为2627.21万元、4597.76万元、6858.89万元和7599.34万元，合计达2.17亿元。监管层直指集采模式下推广活动的必要性，拷问公司是否存在商业贿赂及资金体外循环。

        华益泰康回应称，共有74家服务商提供服务，各类推广活动单价年度间基本稳定，推广费支出与营收规模基本匹配。

        此外，招股书显示，华益泰康本次募集的资金将用于华益泰康药业智能制造及创新研发总部基地建设项目(一期)，具体包括智能制造基地建设项目和创新研发中心建设项目，项目投资总额3.72亿元，拟使用募集资金3亿元。

        北交所称，公司拟建项目预计铺底流动资金6173.84万元，主要产品琥珀酸美托洛尔缓释片2022年—2025年的产能利用率分别为60.06%、95.87%、74.65%、55.95%，近三年明显走低，产能尚未饱和仍大举扩产。交易所要求公司说明，新增产能的市场前景及预计消化情况，量化分析如募投项目实施效果不及预期对公司的影响。

        华益泰康对此表示，公司本次募投项目所规划产品市场需求明确，产能释放节奏与市场需求增长匹配度高，新增产能具备明确市场前景，产能消化风险可控。极端情况下，募投项目未能取得预期收入对公司经营业绩不会构成重大不利影响。

        2026年7月，港交所的IPO名单上呈现出一幅耐人寻味的图景：年初扎堆递表的六家消费企业——袁记云饺、巴奴火锅、COMMUNE幻师、比格披萨、老乡鸡、钱大妈——截至目前全部在六个月的窗口期后招股书失效。而在此之前已经上市的新消费明星股，正在经历一场惨烈的估值回归。蜜雪集团从最高618港元跌至200港元附近，茶百道上市以来股价累计跌幅超70%，奈雪的茶从最高18.98元跌至0.69元。

        与此同时，以麦记牛奶为代表的“资本+加盟裂变”模式正在遭遇加盟商的集体维权——承诺的70%毛利率实际只有45%-50%，部分门店日销仅千元。一个清晰的信号正在发出：过去几年被奉为圭臬的“资本快速包装一个品牌、靠加盟裂变做大规模、然后赴港上市”的万能公式，还如以往那么有效吗?

        对于袁记食品而言，公司用不到五年的时间把门店从37家铺到逾4000家，成为中国及全球门店数量最多的中式快餐品牌。但加盟门店狂飙的背后，一系列隐忧浮现：(1)公司业绩增速与门店扩张速度深度绑定，公司已过了跑马圈地高速增长阶段，因此业绩增速也有所放缓;(2)超4000家门店致管理半径放大，跑马圈地后如何精耕细作，避免食品安全问题影响品牌形象成为核心;(3)是否现包之争影响消费者心智。

        业绩与开店速度深度绑定，2024年全年营收增速大幅下滑、利润下降明显

        从广州菜市场一个约5平方米的档口起步，到如今全球门店突破4200家，袁记云饺的崛起堪称中式快餐领域的一匹黑马。2012年，90后创始人袁亮宏在广州荔湾盘下小店，主打“手工现包现煮”，首日即售罄3000颗云吞。转折点出现在2016年——公司开启加盟模式，同时建立中央厨房统一加工馅料、面皮，在“半工业化+半手工”模式与“生熟一体化”门店模型的双重驱动下，袁记迎来爆发式增长：2018年门店破百，2020年突破千家，到2025年三季度已达4266家——仅2023年初至2025年三季度，门店数就从1990家增至4266家。

        从门店增长情况来看，三线及以下城市是绝对增长引擎。2023年末仅617家，到2025年9月末已达1121家，占比大幅提升。一线城市增长相对乏力，2025年三季度末较2024年底仅新增25家，这或由于高线市场竞争激烈、租金成本高企、门店密度提升等。

        (资料来源：公司招股书)

        袁记食品的核心在于向超95%的加盟店输出品牌、供应链与运营体系，用一套高度标准化的“供应链+加盟”模型，跑出了中式快餐规模化的新路径。因此，公司的经营状况与扩店速度紧密相关。

        但从门店扩张节奏来看，增速已明显下滑。2023年公司净增门店1151家，2024年降至812家，到2025年前三季度仅净增313家。两年半时间，年度净增门店从四位数骤降至约400家的年化水平，扩张动能衰减。

        而业绩增速与开店增速几乎同步下滑。 2023年至2024年，公司营收从20.26亿元增长至25.61亿元，同比增长26.4%;但2025年前三季度营收仅19.82亿元，同比增速骤降至11.0%。营收增速从26.4%腰斩至11.0%，恰好与门店净增从1，151家跌至313家的节奏高度吻合。净利润层面，2024年全年净利润1.42亿元，同比下滑15.0%。

        在管门店逾4000家，加盟扩张为主门店模式下管理难度激增 食品安全问题引关注

        加盟模式本身并无原罪，麦当劳、肯德基等全球餐饮巨头均以此横扫全球。但问题在于，袁记食品在追求规模效应的同时，其供应链承载能力与门店管控体系是否能够同步跟上。每一家新开门店都是品牌声誉的放大器，但同时也可能成为风险敞口的引爆点。

        在门店数量呈几何级数增长的背景下，管理半径被急剧拉长。加盟商与总部之间天然存在利益博弈：总部希望统一标准、维护品牌，而加盟商往往在成本压力与利润追求之间寻求变通。这种张力在执行层面极易产生偏差——从馅料配比、操作流程到店员培训，任何一个环节的松懈都可能导致产品品质的滑坡。

        更令人担忧的是，近年来社交媒体上关于袁记云饺部分门店食材存储不当、后厨卫生不达标的投诉时有出现。在餐饮行业，食品安全事故从来不是“会不会发生”的问题，而是“何时何地会发生”的问题。对于一家拥有数千家门店、且绝大多数为加盟店的品牌而言，任何一家门店的食安问题都可能在社交媒体时代被无限放大，进而对整个品牌造成不可逆的伤害。

        2024年11月19日，北京海淀区六道口店一名消费者在14元的鲜肉云吞面中吃出一条长约3厘米的黑紫色蚯蚓。事件曝光后，涉事门店仅退还14元餐费，11月27日才同意赔偿500元。袁记云饺随后发布道歉声明，责令涉事加盟门店停业整顿一周，开除店长。而证监会明确要求说明“受行政处罚后的整改情况”。

        从港股上市审核的角度审视，加盟模式的可持续性与风险可控性是监管机构关注的重中之重。港交所对拟上市企业的合规性、内控体系及风险管理机制有严格要求。若袁记云饺无法向监管机构证明其已建立覆盖数千家门店的标准化运营手册、严密的巡检制度以及高效的应急处置能力，其上市申请的合规性评估便将面临重大障碍。

        此外，一个更深层次的隐忧在于：在宏观经济承压、消费降级趋势明显的当下，加盟商的盈利模型能否持续?租金、人工、原材料成本上涨的三重挤压之下，加盟商的利润空间正在变薄。一旦加盟商大面积亏损，不仅会导致门店关闭、规模萎缩，更可能引发加盟商与总部之间的法律纠纷与品牌声誉危机，形成连锁反应。

        “现包”争议不断，品牌核心叙事遭质疑

        袁记云饺自创立以来，最深入人心的品牌标签便是“现包现煮”。在消费者心智中，门店里阿姨们手起馅落、捏合饺皮的场景，天然地与“新鲜”“健康”“无添加”等品质联想绑定在一起。这一差异化定位，使其在速冻水饺巨头三全、思念，以及新兴预制菜品牌的夹击中，开辟出一块独特的市场空间。

        然而，这种“手工感”的品牌叙事，与其实际的供应链模式之间，正出现越来越明显的裂痕。袁记云饺的运营模式实质是“中央厨房统一配送馅料与面皮+门店现场包制”。这意味着，消费者亲眼所见的“现包”，实际上使用的是提前在工厂调配好、经冷链运输到店的预制馅料和预制面皮。门店完成的，仅仅是最后一道物理包制工序。

        这一模式本身是餐饮连锁行业实现标准化的通行做法，并非袁记云饺所独有。但其问题在于，品牌的营销叙事与消费者的朴素预期之间产生了错位。当你看到店员现场包饺子时，你自然联想到的是“清晨采购、现场剁馅、手工擀皮”的全链条新鲜;而当你知道馅料是来自千里之外的中央厨房、可能已冷冻数日时，这种“新鲜感”便出现了折扣。

        近年来，随着消费者对食品标签和配料表的关注度日益提升，关于袁记云饺是否属于“预制菜”的争议持续发酵。社交平台上，不少消费者表达了“被欺骗感”，认为品牌利用信息不对称进行营销包装。这种认知落差一旦形成规模化舆论风波，将直接动摇袁记云饺的立身之本——因为其品牌溢价的根基，恰恰建立在“新鲜”二字之上。

        从投资视角来看，品牌信任资产的流失是一个缓慢但不可逆的过程。一旦消费者开始质疑品牌的核心承诺，复购率与客单价的下滑将随之而来。而餐饮企业的估值逻辑，很大程度上取决于其品牌护城河的深度与用户黏性的强度。若“现包”的故事被市场普遍视为一种营销策略而非真实价值创造，袁记云饺的品牌溢价能力将大打折扣，其在资本市场的想象空间也将随之收窄。

        更值得警惕的是，这种信任危机与加盟扩张形成了相互强化的恶性循环。门店越多，品控难度越大，产品品质的一致性越难以保证;品质波动越大，消费者对“新鲜”标签的信任就越薄弱。这一螺旋一旦启动，品牌或将陷入“规模不经济”的困境——规模的增长非但不能带来品牌价值的提升，反而可能加速品牌资产的损耗。

        7月24日，北交所上市委员会2026年第70次审议会议将审议内蒙古旭阳新材料股份有限公司(以下简称“旭阳新材”)的首发上市申请。作为国内铝颜料龙头、全球微细球形铝粉市占率第一的旭阳新材，手握亮眼的市场份额数据，却在招股书中暴露了供应商依赖、盈利波动、合规瑕疵等多类核心风险，每一项都精准踩中北交所审核红线，成为本次上会监管层必问的关键方向。

        72%采购占比锁死命脉：单一供应商依赖不是“合作深度”，是悬在头顶的断供利刃

        北交所IPO审核的第一铁律，永远是“经营稳定性优先”，而旭阳新材在核心原材料端的风险敞口，已经大到足以直接动摇整个上市根基。招股书数据赤裸裸摆在台面上：2023年至2025年，旭阳新材向霍煤鸿骏采购铝水的金额分别达到5.44亿元、5.09亿元、6.50亿元，占当期原材料采购总额的比例高达77.3%、70.42%、72.02%，连续三年稳定在七成以上，相当于把生产的“命门”完完全全交到了单一合作方手里。

        不少企业会把这种深度绑定包装成“产业链协同优势”，但在资本市场的强监管视角下，这本质上是一场豪赌——只要霍煤鸿骏这边出现任何风吹草动，旭阳新材的整条生产线都会直接停摆。双方哪怕只是在年度框架协议谈判中出现定价分歧，或是对方因自身产能调整削减供应配额，旭阳新材都找不到第二家能快速补上缺口的稳定供应商。更别说一旦合作关系出现裂痕，旭阳新材根本没有缓冲空间，所谓的全产业链优势会瞬间变成无米之炊的空壳。

        更致命的是，旭阳新材当前采用的“年末锁价次年采购”模式，看似能平滑短期价格波动，实则完全暴露在宏观风险的炮火之下。铝水作为强周期大宗商品，价格直接锚定国际铝价，地缘冲突升级、全球能源价格跳涨、国内电解铝产能政策突然收紧，任何一个变量都可能让锁价协议变成废纸。一旦铝水价格出现非理性暴涨，旭阳新材根本无法通过分散采购对冲成本，利润空间会被瞬间击穿，直接冲击当期业绩。

        从近年北交所的审核案例来看，但凡单一供应商采购占比超过50%的项目，无一例外都会被监管层追着问到底：你和对方的合作协议到底签了几年?有没有约定最低供应保障条款?过去有没有出现过断供、涨价的纠纷?你所谓的替代供应商到底是已经签了框架，还是只停留在初步接触?如果对方突然断供，你手里的铝水储备能撑几天?临时调货的成本会吃掉多少利润?这些问题旭阳新材根本没法用“长期合作关系稳定”这种空话糊弄过去，一旦拿不出可落地的应急保供方案，这第一道关卡就足以把上市进程卡死。

        17.8%净利润跳水+毛利率三连降：龙头盈利的“虚火”还能烧多久?

        旭阳新材的招股书业绩表，明眼人一眼就能看出不对劲：营收从9.99亿元涨到11.08亿元元再冲到13.09亿，看似一路走高，归母净利润却走出了诡异的“倒V型”——2023年赚8963万元，2024年直接跌到7366万元，同比暴跌17.8%，2025年才勉强回升到1.03亿元。这种营收持续增长、利润却大幅跳水的走势，完全超出了行业常规周期波动的范畴，等于直接把“盈利稳定性存疑”的标签贴在了自己脸上。

        比业绩跳水更可怕的是毛利率的“阴跌不止”：报告期内综合毛利率从22.01%掉到20.16%，再下探到19.77%，连续三年一路向下，没有任何企稳的迹象。旭阳新材自己在招股书里都坦言，下游涂料、3C领域的竞争已经卷到白热化，未来产品降价是大概率事件，毛利率还会继续承压。而公司押注的锌粉、铜颜料等新业务，当前营收占比还停留在个位数，根本撑不起第二增长曲线，完全没法对冲核心主业的利润下滑。

        雪上加霜的是，旭阳新材的利润里还长期躺着一笔不菲的“政策红利”：报告期内计入当期损益的政府补助分别为2871.62万元、1314万元、1717.7万元，占当期利润总额的比例分别高达27.8%、15.94%、15.04%，相当于每赚10块钱，就有近3块是来自政府补贴。这种补贴依赖的隐患明摆着：一旦地方产业政策调整，相关扶持资金退坡，旭阳新材的利润会直接露出“原形”，所谓的持续盈利能力根本经不起推敲。

        北交所对“持续经营能力”的审核从来都不留情面，面对这份业绩答卷，监管层绝不会轻易放行：2024年净利润暴跌近两成，到底是原材料涨价导致的偶发因素，还是下游需求萎缩、产品竞争力下滑的长期趋势?毛利率连续三年下行，你未来的成本管控措施到底是什么，能把毛利率稳住还是会继续跌?新业务现在营收占比只有个位数，你所谓的增长确定性到底来自哪里，有多少在手订单能支撑?扣非净利润的波动幅度这么大，你拿什么证明上市之后不会出现业绩变脸?这些问题如果拿不出实打实的财务数据和业务逻辑支撑，完全可能成为IPO被否的核心理由。

        三部门处罚叠加核心资产查封：小瑕疵背后藏着内控全面失效的大雷

        很多人看旭阳新材的合规问题，会觉得“处罚金额都很小，没什么大影响”，但恰恰是这种“多部门、全环节”的违规记录，最容易触发北交所的合规红线。短短两年时间里，旭阳新材接连踩中三个完全不同的监管雷区：2023年先是在大窑湾海关栽了跟头，未如实申报货物属性、未履行出口法检报检手续，被罚4.49万元;紧接着霍林郭勒市统计局又找上门，直指公司提交的统计资料不真实，直接给出警告处罚;2024年11月，肥西分公司又因为工作人员疏忽，没按时申报个税，被税务局罚款50元。

        别觉得几万块、几十块的处罚是小事——海关管进出口、统计局管经营数据上报、税务局管涉税申报，三个完全独立的监管领域接连出问题，等于直接向监管层证明：公司的内控体系根本就是形同虚设，连最基础的合规流程都管不住。今天能漏报出口货物信息、错报统计数据，明天就可能出现更严重的走私、财务数据造假、偷税漏税问题。北交所在审核时绝对不会把这当成“偶发小失误”放过，必然会要求公司拿出全套的整改证明，甚至要求保荐机构、律师出具专项核查意见，证明这些问题不会再发生。

        比行政处罚更棘手的是两起悬在头顶的资产查封事件。招股书披露，2025年5月因与辽宁福邦建设工程有限公司的建设工程施工合同纠纷，霍林郭勒市人民法院裁定查封了旭阳新材名下6台氮气压缩机，查封期限两年;2025年11月又进一步查封了公司位于霍林郭勒市工业园区内面积28612.14㎡的国有建设用地使用权，查封期限一年。氮气压缩机是公司雾化生产微细球形铝粉的核心必备设备，被查封的大面积土地也是公司核心生产厂区的组成部分，虽然目前司法层面允许查封资产继续使用，但诉讼一旦走向败诉，后续很可能出现限制资产使用权、追加查封其他核心资产甚至强制执行的情形，直接打乱公司正常的生产经营节奏。

        对于这种直接触及核心生产资产的未决诉讼，北交所的审核标准向来零容忍：你这场诉讼的争议金额到底有多大?为什么之前没有提前披露相关风险?预计负债有没有足额计提?如果最终败诉，你有没有替代的生产场地和设备?这些问题只要有一个说不清楚，监管层就会直接要求延长审核周期，甚至直接暂停上市进程。

        85.2%绝对控股+历史代持遗留：一股独大的治理陷阱，随时可能收割中小股东

        旭阳新材的股权结构，简单到甚至有些“粗暴”：实控人朱双单直接持有公司84.09%的股份，再通过多个持股平台间接持股，合计持股比例高达85.2%，几乎把整个公司的控制权牢牢攥在自己一个人手里。这种持股比例别说在上市公司里，就连在普通非上市企业里都极为罕见，上市之后公众股东仅占25%的股份，根本没有任何话语权，完全没法对实控人形成任何制衡。

        所谓的“完善的公司治理结构”，在这种绝对控股面前就是一句空话。实控人完全可以凭借一己之力决定所有重大事项：把公司的资金拆借给自己关联方、给自己开出天价年薪、随意决定利润分配方案，甚至通过关联交易掏空上市公司，而公众股东连反对的机会都没有。旭阳新材自己在招股书里都老老实实承认了这种“不当控制风险”，但拿出来的应对措施全是纸面的“完善三会制度”，根本没有任何实质性的约束机制。北交所面对这种“一股独大”的项目，必然会反复追问：你到底有什么实打实的制度，能防止实控人利用控制权损害中小股东利益?上市之后的独立董事、监事能不能真正发挥监督作用?这些问题如果没有清晰的解决方案，根本过不了治理关。

        更让人捏一把汗的，是公司历史上的多起代持遗留问题。招股书披露，长兴诚旭、长兴天易、上海聚鑫等好几个员工持股平台，过去都存在股权代持情况，涉及内部员工和外部多名投资者。虽然公司声称所有代持已经全部解除，没有任何纠纷，但北交所对股权清晰性的要求向来苛刻到极致——过往太多IPO项目，就是因为历史代持的核查不彻底，被监管层多轮问询，甚至直接折戟。旭阳新材必须拿出全套的代持协议、解除证明、资金流水、所有相关方的无纠纷确认函，每一个环节都要经得起穿透核查，只要有一个代持方没签字、一笔流水对不上，就可能被认定为股权不清晰，直接终止审核。

        2亿高应收+募投扩产悬念：现金流承压下的盲目扩张，最终只会埋雷投资者

        旭阳新材的现金流隐患，早就藏在了财报数据里：报告期内2023年经营活动现金流直接为负，后面两年才勉强转正，而各期末的应收账款账面价值始终保持在2亿元以上，最高的时候占总资产比例超过20%。随着营收规模越做越大，应收账款的雪球也越滚越大，一旦下游涂料、汽车行业的客户出现经营困难，大面积逾期回款甚至形成坏账，旭阳新材的现金流会瞬间断裂，连原材料采购的钱都拿不出来，更别说支撑后续的产能扩张。

        而本次IPO的募投项目，更是充满了不确定性。旭阳新材打算把募集资金砸向产能扩建、研发中心、物流集散中心等多个项目，看似布局完善，实则完全没有考虑当前的市场环境：现在国内微细球形铝粉、铝颜料赛道早就已经卷成红海，新玩家不断涌入，现有产能已经开始出现过剩苗头。旭阳新材现在的产能都未必能满负荷消化，还要继续大规模扩产，新增产能的下游订单从哪里来?如果未来下游需求进一步收缩，新增产能全部闲置，募投项目的收益根本无法达标，最后买单的只能是上市之后的中小投资者。

        北交所对募投项目的审核，早就不再是“你想扩产就给你批”的宽松时代了，监管层必然会要求旭阳新材拿出实打实的支撑材料：你现在手里有多少锁定的长期订单?下游核心客户有没有出具合作意向书证明能消化新增产能?行业未来的需求增速能不能匹配你的扩产节奏?如果募投项目不及预期，你有没有对应的风险对冲方案?这些问题如果只靠一份空泛的可行性报告，根本不可能蒙混过关。

        说到底，旭阳新材确实是细分赛道里跑出来的实力派龙头，手握全球领先的市场份额，打通全产业链的布局也确实有自己的产业竞争力。但IPO闯关从来不是“龙头就能走绿色通道”，北交所的审核逻辑，从来都是把经营稳定性、合规性、中小投资者利益保护放在第一位。现在摆在旭阳新材面前的五大风险，没有一个是靠“行业地位”就能绕过去的——从单一供应商的断供风险，到盈利下滑的可持续性拷问，再到合规漏洞、治理缺陷、募投悬念，每一道关卡都需要拿出实打实的证据和可落地的解决方案。这家手握全球第一份额的新材料龙头，最终能不能顺利叩开北交所的大门，就看它能不能把这些藏在光环背后的暗雷全部排干净。

        《电鳗财经》电鳗号/文

        7月22日，深圳市越疆科技股份有限公司(以下简称越疆科技)深交所创业板IPO申请获通过。招股书显示，越疆科技是行业领先的智能机器人公司，主营业务为协作机器人和具身智能机器人的研发、生产和销售。

        《电鳗财经》注意到，此次IPO，越疆科技计划用3亿元募集资金补充流动资金，占其总募集资金总额的1/4，而该公司似乎并不“缺钱”，截至2025年12月31日，该公司拥有货币资金22.2亿元，而报告期内该公司的扣非净利润三年累计亏损超3亿元，越疆科技预计2028年将实现扭亏为盈，但报告期内，该公司的核心产品的单价和毛利率都在下降。越疆科技存在重营销轻研发的情况，其销售费用约为研发费用的两倍多，且其销售费用率也远高于同行可比公司的销售费用率。另外，值得注意的是，当越疆科技的业务向工艺要求更高、附加值更大的中高端工业应用场景升级的同时，该公司的各个核心产品的毛利率却成下降趋势，该公司所说的业务升级是否合理?

        三年累计亏损超3亿元 核心产品单价持续下降

        招股书显示，越疆科技计划募集资金12亿元，其中5.5亿元用于多足机器人研发及产业化项目，2.5亿元用于人形机器人技术提升项目，1亿元用于营销能力提升建设项目，3亿元用于补充流动资金。

        由此可见，越疆科技计划用1/4募集资金补充流动资金，而该公司的货币资金在流动资产中的占比较高。从2023年至2025年(以下简称报告期)，该公司拥有的货币资金分别为1.13亿元、8.86亿元和22.17亿元，占当期流动资产的比例分别为22.55%、70.77%和77.86%。

        招股书显示，报告期内，越疆科技实现营业收入2.87亿元、3.75亿元和4.93亿元，同期归母净利润分别为-1.03亿元、-0.95亿元和-0.84亿元，扣非归母净利润分别为-1.20亿元、-1.08亿元和-1.24亿元，扣非净利润三年累计亏损超3亿元。截至2025年末，该公司未分配利润为-3.45亿元。

        越疆科技预计2028年将实现扭亏为盈，但该预测高度依赖于以下假设条件：营业收入持续快速增长、毛利率维持40%-45%、期间费用率下降至35%-40%。

        越疆科技也表示，若收入增长不及预期、毛利率下滑或费用控制不力，盈利时点可能延后至2029年。鉴于公司已连续多年亏损且经营现金流持续为负，该盈利预测的可行性存在较大不确定性。

        报告期内，越疆科技的经营活动产生的现金流量净额分别为-1.58亿元、-0.92亿元和-0.43亿元，连续为负。由此可见，尽管亏损幅度有所收窄，但主营业务尚未形成稳定的自我“造血”能力，经营活动现金流入无法覆盖流出。

        然而，值得注意的是，越疆科技的毛利率能否维持在40-45%之间?

        报告期内，越疆科技的六轴协作机器人的销售单价分别为5.66万元/台、4.72万元/台和3.82万元/台;具体来看，其六轴机器人的CR系列的单价分别为6.60万元/台、5.97万元/台和5.68万元/台，Nova系列的单价分别为3.58万元/台、2.70万元/台和2.04万元/台，E6系列的单价分别为5.66万元/台、4.72万元/台和3.82万元/台。

        可见，该公司的六轴协作机器人的所有系列产品的单价都在下降。不过，报告期内，越疆科技的四轴协作机器人的销售单价在持续上升，报告期内，分别为0.84万元/台、0.91万元/台和0.95万元/台。但值得注意的是，报告期内，该公司的四轴协作机器人的收入占比较低。

        报告期内，越疆科技来自六轴协作机器人的收入占比分别为47.01%、56.14%和61.69%，同期来自四轴协作机器人的收入占比分别为34.84%、25.76%和18.98%，可见，二者的收入占比的差距在持续扩大。

        重营销轻研发 销售费用为研发费用两倍

        截至2025年12月31日，越疆科技及其子公司拥有已授权的境外专利26项，其中发明专利20项，外观设计6项。

        招股书显示，报告期内，越疆科技的研发费用分别为7052.68万元、7179.21万元和11465.24万元，占当期营业收入的比例分别为24.57%、19.15%和23.23%。

        招股书显示，报告期内，越疆科技的同行可比公司的研发费用率的算术平均值分别为36.07%、26.01%和21.40%。可见，在2023年和2024年，越疆科技的研发费用率明显低于同行可比公司的研发费用出来均值，而在2025年，该公司的研发费用率超过同行可比公司研发费用率均值两个百分点。越疆科技的研发费用率在2025年上涨的原因是该公司在2025年的研发费用大幅上涨，从7179.21万元上涨到11465.24万元，上涨幅度高达59.7%。

        招股书显示，报告期内，越疆科技的销售费用远超其研发费用。报告期内，越疆科技的销售费用分别为12459.14万元、13340.86万元和17305.82万元，当期销售费用率分别为43.41%、35.59%和35.07%。

        由此可见，越疆科技在2023年、2024年的销售费用分别为1.27亿元、1.38亿元，而同期研发费用仅为0.71亿元、0.72亿元，销售费用约为研发费用的两倍。值得关注的是，2025年上半年其销售费用率高达53.7%，高销售费用背后是否存在商业贿赂、利益输送等问题也受到外界质疑。

        值得注意的是，在研发费用率刚达到同行可比公司研发费用均值的情况下，越疆科技的销售费用率明显高于同行可比公司的销售费用率均值。报告期内，同行可比公司的销售费用率均值分别为33.65%、26.85%和17.03%，远低于越疆科技的销售费用率均值。

        业务向附加值更大的中高端升级 毛利率却在持续下降

        根据越疆科技在第二轮问询回复中的披露，报告期内，该公司来自中高端应用场景的收入占比分别为79.14%、86.72%和88.63%，来自常规应用场景的收入占比分别为20.86%、13.28%和11.37%。

        由此可见，报告期内，越疆科技的中高端应用场景的收入占比在持续上升，而常规应用场景的收入占比在持续下降。该公司的主要产品应用于中高端工业协作场景的收入占比由 2023 年的79.14%逐步提升至2025年的88.63%，收入结构持续向3C电子、装备制造、汽车及新能源等工业制造中高端应用领域集中。

        越疆科技表示，这表明公司业务正逐步从常规应用场景向工艺要求更高、附加值更大的中高端工业应用场景持续渗透。

        然而，值得注意的是，当越疆科技的业务向工艺要求更高、附加值更大的中高端工业应用场景升级的同时，该公司的毛利率却在持续下降。报告期内，公司综合毛利率分别为48.47%、47.95%和46.49%，呈持续下降趋势。

        报告期内，越疆科技的主营业务毛利率分别为48.51%、48.20%和46.48%，呈持续下降趋势。具体分析，该公司的六轴协作机器人的毛利率从2023年的47.01%下降至2025年的45.37%，四周协作机器人的毛利率从2023年的34.84%下降至2025年的5270%，复合机器人的毛利率从2023年的43.94%下降至2025年的42.36%。可见，该公司的三大核心产品的毛利率在报告期内都出现了下降。

        由此可见，当越疆科技的业务向工艺要求更高、附加值更大的中高端工业应用场景升级的同时，该公司的各个核心产品的毛利率却成下降趋势，该公司所说的产品升级是否合理?

        《电鳗财经》电鳗号/文

        沈阳广泰真空科技股份有限公司(下称“广泰真空”)的IPO正在紧锣密鼓地进行着，突然却出现了一道“闪电”。7月9日，该公司披露了重大诉讼的公告。这对广泰真空IPO进程有无影响?

        《电鳗财经》注意到，除了突陷重大诉讼迷局外，广泰真空还存在一股独大、收入“悬空”、保荐人难独立的困局。

        突陷重大诉讼迷局

        7月9日，广泰真空披露了重大诉讼的公告。公告称，7月7日，公司收到辽宁省沈阳市中级人民法院关于沈阳中北真空技术有限公司起诉我司的起诉状等相关材料，本案件主要系侵害技术秘密纠纷，目前该司正在积极应诉中。

        具体来看，诉讼受理日期为2026年7月1日，原告是沈阳中北真空技术有限公司，被告则有7名，除了广泰真空外，还有广泰真空的法定代表人刘顺钢、公司员工王兵、王吉刚、富海军、王喜、姚树军。

        案件事实及纠纷起因是侵害技术秘密纠纷。

        沈阳中北真空技术有限公司请求判令七被告立即停止侵害原告技术秘密的行为，不得披露、使用、允许他人使用原告技术秘密;包括停止使用涉案技术秘密自行制造或者委托制造烧结炉和熔炼炉，停止销售使用涉案技术秘密制造的烧结炉和熔炼炉;销毁库存的侵权产品及用于生产侵权产品的模具、设备等;请求判令七被告销毁记载有原告技术秘密的载体：包括销毁其持有的记载有原告技术秘密的文件和图纸(包括纸质版和电子版)等相关材料;3请求判令七被告共同赔偿因其侵权行为给原告造成经济损失10000万元;请求判令七被告共同承担原告合理开支暂计38万元;请求判令七被告承担本案全部的诉讼费用。

        广泰真空在公告中称，本次诉讼暂未对公司经营方面产生不利影响，暂未对公司财务方面产生不利影响。

        侵害技术秘密是真是假?纠纷何时结束?以怎样的方式结束?

        一股独大显危机

        广泰真空股权显示，截至本招股说明书签署日，刘顺钢直接持有公司66.23%的股权，并分别通过广泰控股、广泰高科间接持有15.10%的股权、间接控制公司19.30%的股权，合计持有公司81.33%的股权、合计控制公司85.53%的股权，为公司的控股股东及实际控制人。他于2013年3月至2021年12月，任公司总经理;2022年1月至2024年5月，任公司董事长兼执行总裁。2024年5月至今，任公司董事长。

        股权集中、“一股独大”被视为完善上市公司治理结构的绊脚石。特别是在民营企业中，如果公司实际控制人为某一自然人或者家族，公司治理结构弱点将更加突出。如此一来，公司很容易出现任人唯亲，怎能保护普通投资者利益?会否有利益输送行为发生?

        实际上，广泰真空的内部治理已经出现问题。其在2022年和2023年累计分红5611.88万元。按实控人刘顺钢85.53%的持股比例计算，其个人获益超4800万元。耐人寻味的是，广泰真空本次计划通过IPO募资1.68亿元用于扩产。这种“左手大额分红、右手向市场要钱”的操作，募资必要性难以自圆其说。实控人一股独大、股权高度集中的家族治理模式下，中小股东利益能否得到保障，是一个严峻的问题。

        广泰真空经营方面同样存在疑点，其供应商体系中出现了多家“零人”参保企业。其中，北京天中祈华新材料有限公司(2024年第二大供应商)、沈阳森万豪商贸有限公司、沈阳创诚机械制造有限公司等，常年参保人数均为0人。更值得关注的是，前员工杜世鑫离职后设立的中鑫设备，在成立仅3个月后就成为公司供应商，且采购价格显著低于其他供应商。这些“零人”供应商和“前员工”供应商的存在，让潜在的利益输送风险难以排除。

        此外，广泰真空IPO的核心争议并非收入确认政策的选择，而是政策执行过程中暴露出的巨大异常：1.18亿元超期未验收收入、长达8年的验收周期、完全由客户决定的验收时点，这些现象与正常的商业逻辑格格不入。

        收入“悬空”遭质疑

        广泰真空主营真空烧结炉、真空熔炼炉等设备，下游客户集中于稀土永磁行业，根据招股书披露，报告期内(2022年至2025年)，公司营业收入分别为2.81亿元、3.12亿元、3.79亿元和3.93亿元，同期净利润分别为4425.59万元、7303.45万元、6894.41万元和8066万元，总体业绩稳健增长，但2024年出现增收不增利的局面。

        引发监管关注的最大问题，是公司异常漫长的验收周期。截至2025年9月末，广泰真空发货后超过1年未验收的项目金额高达1.18亿元，占2024年全年营业收入3.79亿元的31.1%。部分项目的验收周期令人关注：客户AY设备于2017年发货，2025年验收，跨度长达8年;客户BH设备2019年6月发货，至今仍未验收;相当比例的订单验收周期超过2年。

        超长的验收周期引发了市场质疑。

        2026年3月18日，公司披露了对北交所上市委员会审议会议意见落实函的回复，试图解释其收入确认方式和回款周期较长合理性问题。然而，这份回复非但未能完全打消市场疑虑，其中披露的大量3年前乃至7年前发货却仍未验收的订单，反而暴露出该公司回款效率低下、验收周期远超同行、对下游话语权薄弱等多重问题。

        广泰真空在回复中称，对验收时点“无主观控制项目验收的能力”，即验收时点完全由客户决定。这一表述揭示了两个深层问题：其一，即便采用时点法确认收入，卖方也应有相应的合同约束和回款管理机制，而广泰真空的说法无异于承认面对下游客户毫无话语权，回款管理存在重大漏洞;其二，如果验收时点完全由客户掌握，则将为客户与广泰真空的跨期收入调节预留巨大操作空间。

        业内人士称，在IPO审核的关键窗口期，拟上市公司存在多种动机人为修饰业绩。延迟验收可将收入确认延至下一期，帮助公司在审核期间保持业绩增长曲线，避免因业绩下滑影响过会。也有企业通过调节验收时点，使报告期内的收入、利润数据更符合上市审核标准，或在满足对赌协议业绩承诺后，将后续收入推后确认。

        广泰真空大量设备发货后长期未验收，究竟是真实的技术或客户因素所致，还是与客户达成某种默契、刻意控制验收节奏，已成为监管和市场高度关注的焦点。

        保荐机构难独立

        广泰真空此次IPO保荐机构中信证券的独立性亦遭拷问：其全资子公司中信证投于2023年以6.0883元/股突击入股，价格甚至低于2020年外部投资者的9元/股，构成典型的“保荐+直投”模式。既当裁判员又当运动员的角色冲突，让核查工作的客观性蒙上阴影。

        据观察，广泰真空股东中出现了“明星”——中信证券投资有限公司(中信证投)。据招股书，2023年10月25日，公司召开股东大会，审议通过了《关于增加公司注册资本并修订公司章程的议案》等议案，同意中信证投按每股6.0883元的价格向公司增资1000万元，增资后，公司注册资本由6570万元变更至6734.25万元，增资款1000万元高于公司新增注册资本部分的835.75万元计入资本公积。

        2023年10月28日，公司与中信证投签订《增资协议》，约定中信证投向公司增资1000万元用于认购公司164.25万股股份，公司注册资本由6,570万元变更至6734.25万元，增资款1000万元高于公司新增注册资本部分的835.75万元计入资本公积。2023年11月14日，中信证投向公司转账支付1000万元增资款，出资来源为其自有资金。

        截至目前，中信证券全资子公司中信证投持有公司2.44%股份。

        作为本次IPO保荐机构(中信证券)的全资子公司，中信证投的提前介入构成了典型的“保荐+直投”模式。尽管这在北交所的差异化制度中被允许，但“既当裁判员又当运动员”的角色冲突，让保荐机构的独立性备受拷问。

        深陷“四大迷局”的广泰真空，IPO之路能顺利吗?

        上海富友支付服务股份有限公司(以下简称“富友支付”)的上市有了新进展，但迎来的却非好消息。

        近日，据港交所官网，富友支付递交的港股IPO招股书已经失效，此次失效时间距离其2026年1月18日第四次递表，刚好满6个月，而这也意味着该家老牌第三方支付机构历时数年，横跨A、H两市的上市征程再度宣告失败。

        作为国内持有全品类支付牌照、深耕中小商户收单赛道的老牌机构，富友支付多次IPO折戟并非偶然，业内认为，这背后既暴露了公司上市进程中的多重阻碍，也折射出其业务结构、盈利模式的深层困境。

        再战再败

        “15岁”的富友支付，上市之路已过十载，可谓坎坷。

        天眼查显示，该公司成立于2011年7月，是上海富友金融服务集团成员，注册资本3.6亿元，控股股东为上海富友金融服务集团股份有限公司，经营范围包括非银行支付业务、第二类增值电信业务、数据处理服务、技术服务等。

        2011年12月，富友支付获得人民银行颁发的支付牌照，最初业务许可范围为全国范围内的互联网支付、银行卡收单，此后的2016年8月，在第一次牌照续展前，富友支付再次新增福建省、江苏省、上海市、浙江省范围内的预付卡发行与受理业务，银行卡收单范围则由全国缩减至部分地区，主要为除河南省、浙江省、福建省、天津市、江西省、吉林省、湖南省以外地区，可以在宁波市开展业务，有效期至2026年8月28日。

        北京商报记者梳理发现，早在2015年，富友支付便启动上市布局，富友支付母公司上海富友金融服务集团与兴业证券签订辅导协议，谋求在A股完成上市，该轮上市辅导于2016年10月宣告结束。此后，富友支付又先后在2018年5月、2021年9月与证券公司达成上市辅导协议，但均未能成行。

        三次在A股失利后，富友支付转战港交所。2024年4月，富友支付首次向港交所递交招股书，计划在主板挂牌上市，此后经历多轮招股书失效，均未能进入上市聆讯阶段。

        这十余年间，富友支付先后冲击A股、港股市场，累计多次发起IPO申请，本次失效的招股书也是富友支付第四次向港交所递表。

        招股书失效，对富友支付意味着什么?联储证券研究院副院长沈夏宜告诉北京商报记者，招股书失效，可能是由于港股招股书存在有效期限制，若公司未能在规定期限内完成聆讯或上市，就需要重新递表。因此，“失效”本身并不等同于公司被交易所否决，更多体现为上市审核流程尚未完成。

        “要强调的是，港交所招股书有效期就是6个月，到期未完成聆讯自动失效是正常的制度安排，很多公司上市过程中都会遇到，这个确实不是什么特殊情况。”博通咨询首席分析师王蓬博同样说道。

        不过，富友支付多次递表，也说明公司在上市过程中可能面临较为复杂的监管问询和材料补充要求。沈夏宜指出，支付行业涉及资金安全、商户管理、反洗钱、数据合规等多个方面，审核关注点较多，周期相对较长。同时，外部资本市场环境、行业监管政策以及公司自身材料准备和推进节奏，也可能对上市进程产生影响。

        背后的多重掣肘

        作为国内持有全品类支付牌照、深耕中小商户收单赛道的老牌机构，富友支付多次IPO折戟引发唏嘘。

        那么，是什么阻碍了富友支付的上市?

        从经营层面看，在最新递交的招股书中，数据显示，2022年、2023年、2024年和2025年前10个月，富友支付营收分别为11.42亿元、15亿元、16.34亿元和13.07亿元，期内利润分别为7117万元、9298万元、8433万元和1.09亿元。

        另从收入业务类型来看，在富友支付两大支付板块中，综合数字支付服务是绝对主力，报告期内各年度占比均在90%以上。细化来看，商户收单服务是富友支付最重要的收入来源，在公司营收中占比超过80%。以2025年前10个月为例，报告期内富友支付该部分业务收入为10.96亿元，占总营收比重为83.9%。

        “2022到2024年富友支付营收复合增长率达19.6%，2025年前10个月实现营收13.07亿元，与上年同期基本持平，毛利率维持在25%左右，业务基本面是支撑得住上市推进的。”王蓬博评价，至于具体原因，要从自身业务属性和行业情况来看。

        王蓬博认为，一方面是因为支付行业本身的属性，合规链条长，涉及的监管问询和材料补充事项多，客观上审核周期就比其他行业偏长;另一方面是大环境的影响，支付行业的上市节奏本身就受政策、市场和监管等多重因素左右，外部环境的变化也会影响审核推进的速度。此外，富友支付多次经历这个过程，公司在节奏安排和资源分配上也需要持续做调整和适配。

        联储证券研究院研究员魏争指出，富友支付较早进入第三方支付行业，拥有一定的牌照、技术、客户和商户资源积累，尤其是在中小商户收单领域形成了一定基础。相比新进入者，公司对支付业务流程、商户需求和监管要求具有较深理解，也具备从支付服务向数字化商业服务延伸的基础。

        不过，富友支付的掣肘同样突出。魏争进一步称，首先，该公司业务收入较多依赖传统收单服务，业务结构相对集中，容易受到费率竞争、渠道成本上升和商户经营状况变化的影响。其次，支付收单本身属于规模效应较强、利润率相对有限的业务，行业竞争又比较激烈，头部机构在流量、技术、资金和场景等方面具有明显优势，中小机构获取客户和提高费率的难度较大。因此，富友支付未来不能仅依靠扩大交易规模，而应更加重视业务质量和盈利能力。

        降低收单依赖

        针对此次IPO失利原因以及后续有何上市计划，北京商报记者向富友支付方面进行采访，但截至发稿未获得回应。

        沈夏宜认为，招股书失效会推迟公司的融资和上市计划，增加时间成本和中介成本，也可能影响市场对公司治理、业务稳定性和上市确定性的判断。

        但这并不意味着上市通道已经关闭，后续能否重新递表，关键仍取决于公司能否针对监管关注完善材料，并进一步提升经营和治理的稳定性。

        “首先需要提高上市准备工作的完整性和连续性，及时更新财务资料，系统回应监管机构对业务合规、收入确认、商户管理、风险控制和公司治理等方面的关注，减少因材料过期或准备不足导致上市进程反复。其次，公司需要向市场更清晰地说明未来的增长逻辑。仅依靠传统收单业务，可能难以支撑较强的成长预期，因此应明确数字化商业服务、跨境支付等业务的发展规划、盈利模式和资源投入安排，证明新业务能够逐步形成规模，而不仅是对传统支付业务的补充。”魏争进一步称。

        在业内看来，从长期看，富友支付应把“上市”与“经营转型”结合起来。上市不应只是融资或股东退出渠道，更应成为推动公司规范治理、补充资本、加强技术投入和拓展新业务的契机。

        富友支付在稳住传统业务的同时，要提升合规能力、技术能力和服务能力，形成更加均衡、可持续的业务结构，才能增强后续上市成功的确定性。“一方面，要巩固中小商户收单基本盘，提高商户留存和综合服务能力;另一方面，应积极发展数字化解决方案、跨境支付等新业务，逐步降低对单一收单业务的依赖。同时，要避免简单的价格竞争，通过专业化、场景化服务形成差异化优势。”魏争说道。

        《电鳗财经》电鳗号/文

        6月26日，深圳市科金明电子股份有限公司(以下简称科金明)北交所IPO获通过，并于7月3日提交注册。招股书显示，科金明主要从事智能视觉终端产品的设计开发、制造和销售，专注于新型显示技术的创新与应用。凭借深厚的技术积淀，公司已建立起涵盖光学开发、结构设计、软硬件集成、工艺制造及检测工艺的技术体系。目前，公司产品矩阵以智能微投、智能云相框及智能便携播放器为核心，致力于为全球用户提供跨场景的智能视觉终端产品。

        《电鳗财经》注意到，此次IPO，科金明计划用近七成募集资金扩大产能，而该公司的超产能生产情况令人生疑，如果按照该公司披露的实际工时和理论工时来计算，该公司的工人每天要工作10.5个小时才能达到上述产能利用率。此外，该公司募资的产品的新订单尚未形成规模，且其总资产中两成为库存商品，似乎存在库存产品积压的情况，未来新募产能如何消化?而且，科金明似乎正在为了短期利润，而主动失去从“贴牌”生产迈向“创牌”的机会?

        超产能生产的产能利用率是否合理?

        招股书显示，此次IPO，科金明计划募集资金2.5亿元，其1.7亿元用智能投影系列产品升级及产业化，0.8亿元用于研发中心建设项目。

        由此可见，科金明将用68%的募集资金于“智能投影系列产品升级及产业化技术改造项目”。

        该项目拟投资17,060.1万元，全部使用募集资金。该项目主要涉及三个方面：(1)在现有的基础上扩建公司核心产品智能微投无尘组装车间，改进现有组装产线，提升智能微投生产工艺及产能;(2)通过设备在公司现有1条液晶模组后制程产线基础上扩增液晶模组后制程产线，以增加公司液晶模组供应能力，保障公司核心部件供应及品质控制，并在现有的仅覆盖智能云相框需求逐步扩充至智能微投及公司其他智能视觉终端产品，实现降本增效;(3)通过系统建设及设备购置，提升公司整体制造体系的智能化管理及仓储智能化管理，以满足公司日益扩张的业务需求，提升生产制造智能化、自动化。

        上述项目建成达产后，预计新增70万台单LCD智能微投、50万台2LCD智能微投产能，发行人2LCD智能微投产品报告期内尚未形成收入。

        从2023年至2025年(以下简称报告期)，科金明来自智能微投的收入分别为2.51亿元、3.32亿元和3.67亿元，占比分别为41.13%、37.96%和37.55%，来自智能云相框的收入分别我1.04亿元、3.21亿元和4.22亿元，占比分别为16.95%、36.76%和43.26%，来自智能便携播放器的收入分别为1.62亿元、1.37亿元和1.05亿元，占比分别为26.43%、15.67%和10.73%。

        报告期内，科金明的产能利用率中的实际工时(万小时)分别为97.79万小时、158.00万小时和142.64万小时，理论工时(万小时)分别为77.92万小时、121.58万小时和115.71万小时。报告期内，科金明的产能利用率分别为135.51%、129.96%和123.28%。

        值得注意的是，科金明是以“生产人员工时”来计算产能利用率，2025年，该公司的理论工时为115.71万小时，实际工时为142.64万小时，产能利用率达123.28%。

        截至2025年12月31日，科金明有生产人员370名。但按此推算，370名生产人员需全年365天无休、每天工作10.5小时才能达到该工时。

        由此可见，科金明使用这种以“生产人员工时”来计算产能利用率的计算方法可能存在高估产能利用率、低估产能闲置的嫌疑。

        新订单尚未形成规模 总资产中两成为库存商品 新募产能如何消化?

        招股书显示，此次IPO，科金明募投项目规划新增50万台2LCD智能微投的产能，智能微投是该公司核心产品之一，但截至2026年4月30日，该类产品在手订单已全部交付完毕，新订单尚未形成规模。该公司解释称已与一数科技、ROKU达成战略合作，但2LCD产品2025年全年销量仅3,524台、销售收入526.31万元，规模仍然极小。

        报告期各期末，科金明的存货账面价值分别为13,732.99万元、22,686.82万元和18,349.04万元，占各年末资产总额比例分别为26.26%、31.54%和24.05%。公司存货占资产总额比重较高，几乎达到了该公司总资产的三成左右。

        而且，科金明的库存商品占比较高。报告期内，科金明的库存商品占当期存货的比例分别为73.62%、68.32%和67.34%。

        由此可以计算得出，该公司的总资产中有两成左右是库存商品。尽管该公司产能利用率较高，但计算放令人生疑虑，未来新增产能如何消化?

        为短期利润，失去从“贴牌”生产迈向“创牌”的机会?

        招股书显示，报告期内，科金明实现营业收入6.14亿元、8.80亿元和9.84亿元，同期该公司的归属于母公司所有者的净利润分别为4511万元、4511万元和6455万元，同期经营活动产生的现金流量净额分别为4298万元、6674万元和3258万元。

        由此可见，报告期内，科金明的业绩实现了增长，但该公司的应收账款除了暴增。2025年末，该公司应收账款账面价值达1.90亿元，同比暴增超110%，占营业收入比例升至近20%;同期该公司的经营现金流腰斩，2025年经营活动现金流量净额同比下降51.2%，从6674万元降至约3258万元。

        招股书显示，报告期各期末，该公司应收账款账面价值分别为8,015.15万元、8,798.55万元和18,945.41万元，占各年末资产总额比例分别为15.32%、12.23%和 24.83%。该公司表示，公司应收账款占资产总额比重较高。若公司客户经营状况受外部宏观环境等影响出现重大不利变化，将有可能导致公司存在应收款项坏账风险。

        报告期内，科金明境外销售毛利率分别为33.66%、32.20%和33.58%;境内销售毛利率分别为26.38%、11.57%和12.68%。科金明表示，报告期内，公司境外销售毛利率高于境内销售毛利率，主要由于公司线上及线下销售收入占比、毛利率存在差异。境外销售中，线上和线下销售收入占比相对均衡，电商平台线上销售的OBM产品的毛利率较高;境内销售主要为线下销售，线下销售的ODM产品毛利率相对较低。

        此外，科金明都在招股书中披露，报告期内，公司的主营业务毛利率分别为32.32%、28.09%和28.28%，主营业务毛利率变动系主要产品智能微投、智能云相框的毛利率变动所致。2024 年，该公司主营业务毛利率下降，主要由于智能微投毛利率下滑，具体原因为ODM智能微投的收入占比增长及毛利率下降。该变化主要基于公司战略调整：第一，在智能微投领域，战略重心聚焦于ODM;第二，在智能云相框领域，战略重心聚焦于OBM。2025年，公司智能微投毛利率回升，主营业务毛利率有所增长。

        报告期内，科金明的授权品牌智能微投的销售收入分别为2860.71万元、1814.79万元和1259.94万元，同期该产品的毛利率分别为31.78%、7.90%和15.56%。

        由此可见，科金明的国内毛利率下降与该公司战略重心聚焦于ODM有直接关系。科金明表示，ODM与OBM产品在客户群体和成本结构上存在显著差异。ODM产品主要面向品牌客户，公司作为设计制造商，负责产品的设计、开发和制造，而品牌推广、广告费用等市场推广成本由品牌客户承担。相比之下，OBM产品直接面向终端消费者，包含品牌溢价且具备直接面向消费者的定价能力，但公司也需要全面承担品牌推广、广告费用、销售佣金等市场运营成本。因此，OBM产品的毛利率通常高于ODM产品，同时销售费用率也显著高于ODM产品。这种差异化的业务模式决定了公司在不同市场策略下的盈利结构和成本分配。

        科金明还披露，在智能微投领域，公司战略重心逐步聚焦于ODM产品。智能微投市场相对成熟，消费者对索尼、爱普生等传统知名品牌的市场认可度高，品牌效应更为明显，新品牌进入市场的营销推广投入更大。自2023年起，公司调整战略方向，逐步缩减智能微投OBM产品销售，充分发挥公司产品技术开发及制造优势，专注为ODM客户提供优质产品，借助飞利浦、沃尔玛自有品牌、联想等全球知名品牌的影响力拓展市场，以提升市场占有率。2024年度、2025 年度，公司智能微投销量迅速扩张至接近百万台级别，战略效果明显。

        业内人士指出，ODM与OBM的核心区别在于品牌所有权的归属。简单来说，ODM是“为他人做嫁衣”，制造商负责设计生产，但产品最终贴的是客户的品牌;而OBM是“为自己树旗帜”，制造商从设计、生产到销售，全程都使用自己的品牌。

        OBM模式下，要求企业自己注册商标，从“贴牌”生产迈出了“创牌”的一大步。这意味着企业不仅要懂制造，还要懂市场、懂用户。

        ODM模式下，如果品牌方没有买断产品设计，制造商理论上可以将同一设计卖给多个品牌。这时，不同品牌的产品核心差异可能仅在外观或细微功能上-。

        ODM赚取的是“设计+制造”的费用;而OBM赚取的是“设计+制造+品牌”的全部价值，利润更高。但高利润伴随高风险，建立品牌需要大量且持续的投入。

        ODM厂商向OBM转型，不仅能获得更高利润，也能掌握更多主动权。但挑战在于，这可能会与原有的代工客户产生直接竞争，并且需要企业具备全新的品牌运营能力。

        由此可见，科金明通过重心转移到ODM模式上而是的公司的智能微投销量迅速扩张至接近百万台级别，然而，该公司放弃了建立自己品牌的主动权。作为一家即将登陆资本市场的公司，公司为了短期利润而失去了从“贴牌”生产迈向“创牌”的机会，这是否值得?