2026年4月21日，温州益坤电气股份有限公司(以下简称“益坤电气”)即将迎来北交所上市委员会的审核。这家专注于轨道交通和电力系统领域绝缘、过电压保护及在线监测综合解决方案的企业，虽头顶国家级“专精特新”小巨人企业的光环，但在冲刺资本市场的道路上，却因一边分红一边补流、财务数据问题、经营问题及业绩真实性、历史合规问题等诸多隐忧，使其上市之路迷雾重重。

        分红与补流：左手倒右手的利益游戏

        益坤电气在财务操作上的种种异常，成为市场诟病的焦点。最引人注目的是其一边大额分红、一边募资补流的反常操作。招股书显示，2022年至2025年，益坤电气连续四年实施现金分红，分别为2912万元、1456万元、1456万元和1456万元，累计派现金额高达7280万元。而与之形成鲜明对比的是，公司最初IPO申报时拟募集资金20042.77万元，其中4500万元专门用于补充流动资金。分红总额远超补流规模，这种“有钱分红、没钱补流”的荒诞逻辑，直接触发了监管的两轮重点问询。北交所要求益坤电气结合公司业绩变化、分红情况、下游客户需求及行业发展阶段等情况，说明补流测算依据是否谨慎、合理，募集资金用于补充流动资金是否必要。

        在监管压力下，益坤电气紧急调整募资方案，取消了4500万元的补流项目，募资总额从2亿元缩减至1.55亿元，缩水幅度达22.5%。

        然而，这一“临时抱佛脚”的调整，恰恰印证了其补流募资的完全缺乏必要性。财务数据显示，截至2025年末，公司资产负债率仅28.10%，远低于行业平均水平，货币资金虽有所下滑，但仍可覆盖短期借款，无刚性偿债压力。公司经营活动现金流虽在2025年同比下滑55.73%至2623.75万元，但整体财务结构依然稳健，完全可通过自有资金满足日常运营需求。

        更值得警惕的是，益坤电气实控人余燕坤父子三人合计控制54.63%的股份，巨额分红超半数流入实控人家族腰包。在自身资金无明显缺口、实控人巨额套现的情况下，仍试图向资本市场募资，本质是将投资者资金变相用于满足实控人分红需求，严重损害了中小投资者的利益，也违背了北交所服务实体经济、支持企业创新发展的核心定位。即便取消了补流项目，其募资扩产的合理性仍存疑，为后续上市后的经营埋下了隐患。

        财务数据：纸面繁荣下的真实困境

        益坤电气的财务数据看似稳步增长，实则营收含金量极低、现金流持续恶化、毛利率异常虚高，纸面繁荣完全依赖应收账款堆积与资质溢价，盈利真实性与可持续性饱受质疑。

        应收账款：资金回笼的“堰塞湖”

        招股书显示，2023年至2025年，益坤电气实现营业收入分别为2.84亿元、3.39亿元和3.73亿元，归母净利润分别为4175.87万元、5439.34万元和5907.52万元。虽然报告期内益坤电气业绩呈现增长的趋势，但细究增长率：2024年营收同比增长19.33%，2025年降至10.01%;净利润增速从2024年的30.26%骤降至2025年的8.61%。

        与营收同步增长的还有应收账款。2023年至2025年末，益坤电气应收账款账面价值分别为1.10亿元、1.31亿元和1.62亿元，占流动资产的比例分别为45.83%、46.18%和54.15%，占比逐年增长，超过半数流动资产为无法及时变现的应收款项。2025年公司应收账款余额较2024年末增长了23.48%，而2025年公司营业收入较2024年仅增长了10.01%，公司应收账款的增速显著高于营业收入。

        由于应收账款余额快速增长，益坤电气的现金流便开始承压。2023年至2025年，益坤电气经营活动产生的现金流量净额分别为4265.56万元、5926.36万元和2623.75万元。2025年公司经营活动产生的现金流量净额出现大幅下降，且远低于当期净利润。

        毛利率：资质垄断下的“虚胖”

        益坤电气的毛利率异常偏高，定价逻辑背离行业常识。2023年至2025年，益坤电气综合毛利率分别为分32.57%、33.71%和 32.23%，显著高于行业均值。值得注意的是，同期轨道交通领域销售占比分别为30.48%、33.81%和 29.29%，毛利率分别为64.20%、66.66%、67.22%。也就是说，公司轨道交通领域销售毛利率大幅高于公司同期综合毛利率。因此未来一旦公司轨道交通领域产品的销售占比下降，则公司毛利率存在下降的风险。

        支撑高毛利的核心是产品定价差异：高性能避雷器平均单价高达4620.88元，而常规避雷器单价仅100元左右，两者价差惊人地达到46倍。尽管公司声称高性能产品成本为常规产品的7—9倍，但成本增幅远低于定价增幅，超额溢价完全依赖国内唯一CRCC全品类避雷器认证的资质壁垒，而非技术与研发优势。益坤电气是国内唯一一家同时拥有CRCC全部三项避雷器认证的企业。在轨道交通行业，CRCC认证是进入供应链的通行证。拿到这张牌照，就拥有了向中国中车等巨头议价的资本。这种靠资质垄断的高盈利模式极为脆弱，随着同行企业逐步突破资质壁垒，公司定价优势将快速削弱，高毛利难以持续。

        业绩真实性：贸易商“穿越”背后的疑云

        业绩的真实性核查是监管问询的另一大“重灾区”。监管层对益坤电气通过重庆远徙、鑫源易网等贸易商向境外电力局销售产品的真实性提出了质疑。特别是重庆远徙出现了“贸易商穿越”的怪象：其成立于2023年，却早在2022年就产生了销售收入。这种信息披露的矛盾直接指向了公司是否存在提前确认收入或虚构交易的风险。尽管公司解释称重庆远徙的业务背景具有延续性，相关业务实则由该贸易商核心团队以其关联公司或个人名义开展，2023年公司成立后承接了原有的合同权利与义务，但这种解释难以完全消除市场的疑虑。

        另外，在信息披露上，益坤电气招股书披露的对客户的销售金额以及供应商的采购金额与自身年度报告披露“打架”的问题。据招股书显示，CELSAS.A.S为益坤电气2023年第三大客户，对应销售金额为2357.38万元。而益坤电气2023年年度报告显示，CELSAS.A.S为2023年第二大客户，对应销售金额为2120.23万元，这比益坤电气招股书披露的销售金额少了237.15万元。还有，浙江发能铜材有限公司为益坤电气2025年第四大供应商，对应采购金额为699.30万元。而据益坤电气2025年年度报告显示，浙江发能铜材有限公司为益坤电气2025年第四大供应商，对应采购金额为699.61万元，这比益坤电气招股书披露的采购金额多了0.31万元。

        历史合规：违规瑕疵下的“定时炸弹”

        益坤电气的历史沿革堪称“违规标本”，出资瑕疵、国资退出违规、虚假合资质疑等历史问题历经二十余年仍未彻底解决，为公司上市后的合规运营埋下了“定时炸弹”。

        1996年债转股中，实际控制人余燕坤及其配偶包笑莲分别以债转股出资41.325万元和66.325万元，合计高达107.65万元。然而，针对这笔作为公司重要股本根基的债权，核查结果令人深思：在107.65万元的所谓“债权”中，仅有微乎其微的9.52万元能够得到确认，剩余高达98.13万元的债权处于完全“无法确认”的真空状态。高达91%以上的债权无法提供任何底层交易凭证或资金流水予以确认，是否意味着在公司早期扩张的原始积累阶段，实际控制人家族是否有可能利用虚构的往来款项、关联方资金占用产生的无真实交易背景的“账面债务”，进行了虚假出资?

        1999年，余燕坤、包笑莲以“平阳县压力容器制造厂”的全部资产进行增资，其中余燕坤增加出资160.00万元，包笑莲增加出资77.26万元，合计237.26万元。但是“平阳县压力容器制造厂”这一实体资产的整体注入，完全没有进行任何专项资产评估。在九十年代末期中国宏观经济的特殊背景下，带有“县”、“制造厂”等地域性标识的实体，绝大多数涉及集体资产、乡镇企业或国企改制。公司实际控制人将一个制造厂的全部厂房、设备、知识产权等核心生产资料，未经任何第三方独立评估机构的作价，直接“装入”其个人绝对控股的私营企业中。这种暗箱操作不仅违反了法定程序，更暴露出极高的集体资产流失、职工安置悬空或个人资产与集体/企业资产严重混同的致命风险。尽管实控人后期补足了出资瑕疵，但时隔18—22年的“亡羊补牢”，无法掩盖早期资本运作的违规本质，也为公司上市后的合规运营埋下了隐患。

        2005年国有股东平阳国投退出时，未履行进场交易程序，仅靠地方政府兜底批复确认合规;同年引入外资变更为中外合资企业，2016年转回内资，被质疑虚假合资、违规享受税收优惠，存在补缴税款风险。这些历史问题不仅反映了公司在合规意识上的严重缺失，也暴露了公司在利益输送方面的潜在风险。

        益坤电气在北交所上会审核前暴露出的诸多问题，使其上市之路充满了不确定性。冲刺IPO的路上，益坤电气需证明，其核心竞争力不仅是资质牌照，更是能经受成本与现金流检验的真实实力。

        又一家聚焦精准抗癌药的创新药企启动IPO。近日，南京英派药业股份有限公司(简称“英派药业”)再次向港交所递交主板上市申请，联席保荐人为高盛与中金公司。

        这家成立于2009年、已迈入商业化阶段的创新生物药企，依托核心抗癌药物实现产品落地，但尚未摆脱亏损困境。招股书显示，2024年英派药业净亏损2.55亿元，2025年净亏损扩大至2.96亿元。

        与此同时，长江商报记者注意到，英派药业收入结构脆弱、大客户依赖问题突出。2024年公司收入完全依赖单一客户，前五大客户收入占比达100%，2025年前五大客户收入占比仍高达94.9%。

        叠加研发管线梯队断层、上市对赌协议高悬等多重风险，让英派药业此次港股IPO闯关充满变数，也让市场对其持续经营能力打上重重问号。

        两年累计亏损5.51亿

        资料显示，英派药业成立于2009年，是一家处于商业化阶段的生物技术公司，致力于在全球范围内推进基于合成致死(synthetic lethality)机制的精准抗癌疗法，打造创新疗法，以满足癌症患者未被满足的医疗需求。

        从核心业绩数据来看，英派药业自成立以来始终处于未盈利状态，且盈利缺口持续拉大。招股书显示，2024年公司实现营收3354.7万元，期内亏损达2.55亿元;2025年营收增长至3825.1万元，同比增幅14.02%，但期内亏损进一步攀升至2.96亿元，同比增亏16.08%。近两个年度公司累计亏损5.51亿元。

        公司解释称，亏损主要来自研发投入、行政及管理开支，以及因向投资者发行的附优先权普通股所产生的赎回负债利息。英派药业预计，2026年净亏损将进一步扩大，原因包括研发支出增加、赎回负债利息上升、股份支付及IPO相关费用等。

        招股书显示，英派药业的收入主要来源于对外许可及销售医药产品。2024年及2025年，公司前五大客户贡献的收入占比分别为100%和94.9%，其中对单一最大客户Eikon Therapeutics的收入占比分别为100%和47.1%。一旦合作出现变动，或技术授权协议到期不再续签，公司收入将面临剧烈波动。

        值得关注的是，Eikon Therapeutics既是公司最大客户，也是供应商。2024年和2025年，公司向其采购CRO服务金额分别为130万元、270万元。这种客户与供应商身份重叠的安排，虽属行业常见，但在英派药业目前脆弱的收入结构下，进一步放大了经营风险。

        自身尚未实现“造血”，英派药业的经营现金流持续为负。2024年和2025年，英派药业经营活动现金流分别净流出8131万元、9588万元。

        公司依靠外部融资维持运营。截至2025年末，英派药业持有现金及现金等价物仅2.59亿元，短期银行借款及流动负债合计达到1.23亿元。

        研发管线高度集中

        在持续亏损与现金流承压的背后，英派药业研发管线布局的结构性缺陷凸显，产品梯队青黄不接，后续增长动力存疑，成为阻碍其IPO进程的又一核心难题。

        招股书显示，英派药业的研发管线呈现高度集中化特征。目前，公司仅有一款核心产品塞纳帕利实现商业化，其余11款在研候选药物中，4款处于临床阶段，7款处于临床前阶段，距离获批上市至少还有3—5年周期，短期内无法形成新的商业化增长点。

        研发投入数据也印证了管线单一的问题，2024年、2025年核心产品塞纳帕利研发成本及开支分别为8170万元、8570万元，分别占公司同年度研发总成本及开支的42%、46.6%，大量研发资源被单一产品占用，其他管线推进缓慢，一旦核心产品市场竞争失利、销售不及预期，公司将陷入无产品接续的被动局面，管线断层风险直接威胁公司长期发展。

        需要注意的是，塞纳帕利的适应症拓展并不顺利。公司已终止前列腺癌维持治疗的II期临床试验，以及与君实PD-1抗体联用的I/Ib期研究。此外，受治疗标准向早期疗法转移的影响，塞纳帕利用于三线卵巢癌治疗的上市申请时间较原计划大幅延后，公司预计推进至2027年前后，存在进一步推迟或临床不及预期的风险。

        招股书也坦言，临床药物开发过程漫长且结果不确定，公司可能无法成功开发或推广核心产品以适用于其他适应症。

        长江商报记者注意到，比业绩与研发风险更紧迫的是，公司背负的上市对赌协议，成为悬在头顶的“达摩克利斯之剑”。

        据招股书披露，英派药业在D轮、D+轮及D++轮融资中，与投资方签订了附带赎回条款的对赌协议，明确约定若公司未能在2026年12月31日前完成合格IPO，投资方有权按照原始出资额加年利率8%的单利，要求公司赎回所持股份。

        尽管2025年9月，英派药业与投资者达成补充协议，约定赎回权自提交IPO申请之日起中止行使。但若IPO申请被拒、公司主动撤回申请，或自提交之日起18个月内未完成上市，赎回权将恢复。

        这意味着，如果本次英派药业港股IPO未能如期完成，投资者有权要求按投资成本加年化8%单利赎回股份，届时公司将面临大额现金支付压力，对本已紧张的现金流构成重大冲击。

        业内表示，在创新药行业竞争日趋激烈、港股生物医药板块上市审核趋严的背景下，英派药业想要成功闯关IPO，仍需直面持续盈利难题、客户集中风险、管线短板及对赌压力等诸多问题。

        近日，北京数聚智连科技股份有限公司(简称“数聚智连”)向港交所递交招股书，华兴资本为独家保荐人。

        这家脱胎于蓝色光标(300058.SZ)、曾冲刺创业板IPO但最终在过会后撤回的公司，此次转战港股尝试以“技术驱动的全链路品牌运营商”的定位重启上市之路。但从招股书披露的数据看，公司存在业绩波动明显、存货高企、关联交易及股权结构分散等问题，或将成为监管审核的重点关注事项。

        业绩表现波动明显

        根据招股书，数聚智连是国内领先的电商解决方案公司，依托对消费品行业的深度洞察，助力品牌合作伙伴加速市场布局并提升销售增长。

        业绩方面，2023年、2024年和2025年(简称“报告期”)，数聚智连的营收分别为15.93亿元、13.79亿元和16.08亿元;同期的净利润分别为8048万元、917万元和4340万元。

        公司的业绩波动较大，这一点在现金流上也有所体现，报告期内公司的经营现金流净额分别为1.28亿元、0.59亿元和-1.41亿元。公司解释称：“经营现金流恶化，主要原因是随着业务增长，在商品销售模式下自供应商的采购量增加，尤其是2025年扩大了海外电商品牌运营。”

        营收结构方面，公司的收入主要来自国内电商品牌运营和海外电商品牌运营两大业务板块，其中国内电商品牌运营主要以“商品销售”的模式进行。报告期内，国内电商品牌运营收入在营收中的占比分别为98.7%、98.7%和75.5%;同期海外电商品牌运营收入占比则分别为0、0、21.8%。

        数聚智连历史可追溯至2008年3月，与蓝色光标渊源颇深：公司的前身是北京博思瀚扬企业策划有限公司;2015年，公司转为股份有限公司，并更名为北京蓝色光标电子商务股份有限公司，蓝色光标对公司持股比例一度高达64.52%;2016年，公司在新三板挂牌上市;直到2018年，公司才更名为数聚智连。

        从最新的高管和持股情况来看，公司仍与蓝色光标存在关联，公司董事长熊鲲曾任蓝色光标旗下数字营销机构高级副总裁，蓝色光标至今持有数聚智连5.35%的股份。此前，公司曾在2021年尝试冲刺创业板，但过会后一直未提交注册，最终在2024年7月撤回创业板上市申请。

        存货高企且存在关联交易

        数聚智连定位为“技术驱动的全链路品牌运营商”，但其长期运营能力仍有待时间检验。

        根据招股书，数聚智连国内电商品牌运营的“商品销售”，可以概括为零售品牌在电商平台的代运营服务，通常以一次性采购的方式从品牌合作伙伴处购买商品，取得品牌授权后，在第三方电商平台和营销平台开设并运营自营旗舰店或专营店。

        由于需要一次性采购，数聚智连的存货规模也水涨船高。报告期内，公司的存货期末余额分别为2.05亿元、2.80亿元和3.51亿元，呈逐年上升趋势，占流动资产比重持续上升;存货周转天数分别为64天、80天和93天，周转效率持续下滑。对此，公司将其归因于海外电商品牌运营扩张。

        值得注意的是，数聚智连的海外电商业务存在关联交易，2025年公司向北京一凌宸飞科技有限公司的采购金额为2.19亿元，而该公司由法定代表人杜萍持股99.58%，杜萍同时对数聚智连开展海外电商品牌运营的子公司存在间接持股，因而属于关联交易。但对于杜萍的具体情况以及双方最早从何时开始合作，公司在招股书中并未详细披露。

        此外，品牌客户流失与收入下滑的风险同样不容忽视。在创业板IPO时期的2020年，欧乐B、雅培两大核心客户贡献收入占数聚智连总收入的比例一度超过50%，仅欧乐B一家品牌就贡献3.96亿元的收入。由于雅培在2022年调整奶粉业务，港股招股书中已经没有雅培的身影。

        除了客户结构有所变化，数聚智连的核心品牌合作规模也出现收缩，报告期内各年度最大的品牌合作伙伴相关收入分别为2.86亿元、2.40亿元和2.73亿元，分别占各年度总收入的18.0%、17.4%和17.0%。公司对大客户依赖度虽有所下降，但收入规模承压，也让可持续盈利能力面临考验。

        股权松散存隐忧

        进一步梳理招股书不难发现，数聚智连的股权结构较为分散，且存在多名个人投资者在短时间内集中入股的情况。

        招股书显示，截至目前，数聚智连并没有控股股东，公司董事长熊鲲直接持有数聚智连16.72%股权，此外员工持股平台华新蓝创持有公司11.98%股权。而熊鲲作为华新蓝创的普通合伙人，其在持有华新蓝创8.47%股权的背景下，有权行使华新蓝创所持全部股份附带的投票权。因此，熊鲲有权行使公司已发行股本的28.70%所附带的投票权，成为公司单一最大股东。

        另一方面，数聚智连的股权历史变动同样值得关注。作为公司过去的第二大股东，蓝色光标在数聚智连从新三板摘牌前，曾持有该公司17.77%股份。

        2020年8月20日，蓝色光标与邓保军、丁晓东、康宏斌、王冬云及吴哲飞(均为独立第三方)订立一系列股份转让协议，随后分别向上述独立第三方转让445.23万股、142.47万股、178.09万股、124.66万股和658.93万股股份，转让价格分别为2500万元、800万元、1000万元、700万元和3700万元。

        对于这部分个人投资者为何选择入股数聚智连，公司仅解释为投资者看好数聚智连长期发展前景，2020年8月获悉投资机会后，从蓝色光标方面受让股份。但蹊跷的是，此次转让面向多名独立第三方，最终定价却不谋而合，转让价格均约为5.62元/股。

        更为关键的是，数聚智连所谓“独立第三方”界定明显存疑。公司在招股书中并未披露，丁晓东曾在2000年至2016年任蓝色光标集团高级副总裁;吴哲飞曾在1996年至2012年任蓝色光标副总裁，其用于收购股权的3700万元资金，来源于向北京思恩客科技有限公司(简称“思恩客”)创始人齐伟的借款，而齐伟在2012年将思恩客全部股权出售给蓝色光标，思恩客目前为蓝色光标的子公司。

        近日，国内癌症早筛企业武汉艾米森生命科技股份有限公司(简称“艾米森”)再度向港交所主板递交IPO申请，该公司客户集中度与关联依赖度偏高的问题引发市场关注。数据显示，2024年至2025年上半年，艾米森前五大客户收入占比分别高达73.2%与76.7%，客户结构集中的现状未得到根本改善。与此同时，市场竞争加剧、对医院合作渠道的高度依赖以及医保政策的不确定性等风险相互交织，成为其IPO进程中的核心制约因素。

        客户集中度较高 关联方收入占比高

        艾米森是一家从事癌症早筛业务的公司。通俗来讲，它用基因检测技术在癌症还没有症状、还未扩散时就检测出来，主打直肠癌、食道癌、尿路上皮癌及肝癌检测试剂等，采样便捷(抽血、验尿、验便)。

        然而，国内癌症早筛行业仍处于“叫好不叫座”的境地，主要玩家均处于亏损状态。如主打肠癌早筛的诺辉健康(06606.HK)，2021年2月在H股上市，公司当时称其核心产品常卫清为中国首个且唯一获国家药监局批准的分子癌症筛查测试。2025年10月却因涉嫌财务造假被取消上市地位。肝癌早筛公司泛生子2020年6月登陆纳斯达克，2024年3月完成私有化退市，从2006年至退市累计亏损69.47亿元，其中2020年至2022年累计亏损51.58亿元。多癌种早筛公司燃石医学(NASDAQ:BNR)业绩也不好，2006年至2025年累计亏损42.51亿元。

        诸多公司陷入亏损困境之下，癌症早筛行业发展的核心矛盾愈发凸显——

        技术端，“准不准”仍是亟待解决的难题，灵敏度与特异度的平衡尚未突破，假阴性漏诊与假阳性过度诊疗的风险并存，医患信任难以建立;支付端，“贵不贵”无解，动辄数百至数千元的检测费用未被医保覆盖，自费模式难以撬动大众市场，支付体系缺位导致商业化根基不稳;需求端，“谁来查”冷启动困难，无症状人群缺乏主动筛查动力，健康教育与用户习惯培育周期长、成本高;服务端，“查了咋办”断链，阳性结果后续的确诊、治疗、随访缺乏闭环衔接，用户流失严重，复购率偏低;渠道端，“进院难”壁垒高企，临床医生对分子早筛认知不足，医院采购目录准入漫长，利益分配机制模糊;政策端，“进医保”前景不明，国家医保统筹难度大，地方试点零星分散。六大堵点叠加，导致行业“有概念、无规模”，玩家普遍亏损，商业化仍处于“从0到1”的漫长爬坡期。

        艾米森面临同样的挑战。招股书显示，公司目前主要收入来源于销售检测产品。

        招股书显示，2024年和2025年，艾米森前五大客户产生的收入总额分别为530万元及1170万元，分别占收入总额的73.2%及75.6%。最大客户的销售额为380万元及390万元，分别占收入的52.1%及25.3%，客户集中度较高。

        具体来看，2024年，艾米森前五大客户合计贡献收入占比达73.2%，客户集中度处于高位。其中，公司创始人、控股股东、董事长张良禄全资持有的武汉艾诺医学实验室为第一大客户，销售额377.4万元，占全年总收入的52.1%;第三方医检龙头金域医学(603882)以67.4万元销售额位列第二，占比9.3%;股东广东凯普生物(300639)以37.5万元销售额排名第三，占比5.2%。两家关联方合计贡献收入占比达57.3%，关联交易依赖特征显著。

        图为2025年艾米森五大客户情况。(截至2026年4月1日，资料来源：公司招股书)

        2025年，艾米森前五大客户结构出现积极变化，关联依赖度有所下降。原第一大客户武汉艾诺医学实验室退居第二，其收入占比降为17.2%;首位客户被替换为非关联第三方机构，市场化拓展取得进展。股东广东凯普生物仍位列前五大客户，金域医学等第三方医检及体检机构亦在名单之中。尽管客户结构有所改善，但前五大客户合计收入占比仍超75%，客户集中度偏高的问题尚未得到根本解决。

        招股书显示，未来一段时间内，公司大概率仍将依赖有限的客户群体贡献绝大部分收入，个别客户的收入贡献占比甚至可能进一步提升。若流失任一主要客户，或主要客户削减采购规模，公司营收可能会面临下滑风险。

        在业内专家看来，尽管2025年艾米森的关联依赖度有所下降，但客户集中度偏高的问题尚未根本解决，仍会降低投资者认可度，不仅一级市场认购意愿低迷，上市后还可能因大客户波动面临营收不稳定、股价剧烈波动等后续压力，成为其IPO路上的重要阻碍。

        面临医保等多重制约 商业化路阻且长

        招股书披露，艾米森现有及未来产品与服务的商业成功，核心取决于市场认可度，尤其是医院与医生群体的认可程度。核心产品当前面临其他疾病早期检测及诊断产品的激烈市场竞争与定价竞争，市场竞争格局的变化及竞品策略调整，均可能直接影响产品的市场份额与盈利能力。

        此外，公司业务运营的多个环节均需与国内医院及医生展开合作，能否维持现有合作关系、持续拓展新的合作渠道，是支撑业务发展的关键因素。若无法以经济高效的方式与更多医院达成合作，业务拓展进程及长远前景将受到不利影响。同时，在寻求国家药监局等监管机构批准新产品或现有产品新适应症的过程中，需依赖合作医院提供充足的数据与样本，以保障临床试验的顺利推进。一旦临床合作关系出现波动，将直接制约研发进度与产品上市节奏，对公司整体运营造成冲击。

        招股书还显示，艾米森产品的市场销售表现，与国内公共及私营医疗保险的投购覆盖情况密切相关。由于新医疗器械的医保准入及报销标准需经地方政府审批，存在显著的地区差异与不确定性，且医保政策可能基于价格、功效等因素进行调整。尽管核心产品艾馨甘已纳入北京、山西两地医保，并推进其他省份的医保准入工作，但无法确保短期内能成功纳入更多省份的医保报销体系，也无法保证现有医保覆盖水平的稳定性。此外，医保相关法规及政策还会对产品定价策略形成约束，为纳入医保报销清单可能需要调低产品价格，而降价后未必能实现销量的同步增长，进而可能对经营业绩产生负面影响。

        业内专家认为，市场竞争、医院合作、医保政策等多重风险交织，将成为艾米森IPO进程中的核心关注点，对上市审核、估值定价及后续市场表现均构成显著影响。

        前次创业板IPO撤单后，上海军陶科技股份有限公司(以下简称“军陶科技”)的上市梦并未打消，欲再度闯关。4月14日晚，深交所官网显示，军陶科技创业板IPO获得受理，拟募资8.5亿元。重启IPO，军陶科技更换保荐机构为长江证券承销保荐有限公司。另外，值得一提的是，由于去年的收购事项，截至去年末，该公司账上商誉达9996.24万元。

        再冲创业板

        此次申报创业板IPO，已是军陶科技第二次向A股市场发起冲刺。

        据悉，军陶科技主营业务为高功率密度、高效率、高可靠性电源产品的研发、生产和销售，主要产品包括电源模块、电源系统、电源管理芯片和其他电源产品。回顾军陶科技首次冲刺IPO历程，深交所官网显示，该公司创业板IPO于2022年6月30日获得受理，当年7月22日进入问询阶段。不过，2023年4月军陶科技IPO撤单，冲A折戟。

        与前次IPO相比，本次军陶科技更换了保荐机构，由东方证券承销保荐有限公司变为长江证券承销保荐有限公司。另外，军陶科技二度IPO拟募资金额也由5.2亿元增至8.5亿元，扣除发行费用后，将投资于高可靠性高功率密度电源系统产业化基地项目、模块电源产能扩产及智能工厂建设与数字化改造项目、研发中心建设项目、商业航天低轨星用电源模块研发及筛选项目、补充流动资金。其中，拟投入2亿元用于补充流动资金。

        拟募资补流的背后，军陶科技似乎并不缺钱。截至去年末，该公司账上货币资金约2.28亿元。此外，军陶科技的资产负债率也由2023年底的25.67%降至去年末的19.33%。

        北京商报记者注意到，军陶科技曾经的控股股东镇江达普电子科技股份有限公司(以下简称“镇江达普”)，2015—2017年期间在全国中小企业股份转让系统挂牌。不过，2018年1月2日，镇江达普与各受让方签订股权转让协议，转让其持有的军陶有限(即军陶科技前身)96.5%股权。此次股权转让后，该公司的控股股东变更为上海华雨，实际控制人变更为厉干年。

        截至招股书签署日，上海华雨持有军陶科技24.0339%股权;厉干年则直接持有该公司1.8368%的股权，同时通过担任上海华雨、上海谆陶、上海谆恒、西安硕能和上海谆轶执行事务合伙人，间接控制公司31.3715%的股权，合计控制军陶科技33.2083%股权。

        高商誉悬顶

        需要注意的是，截至去年末，军陶科技账上商誉达9996.24万元。具体来看，去年6月，军陶科技通过发行股份并增资的方式，取得深圳市长运通半导体技术有限公司(以下简称“长运通”)51%的股权。此次收购构成非同一控制下企业合并，商誉初始确认金额为9996.24万元。

        对此，军陶科技方面表示，截至去年末，公司因收购长运通形成的商誉不存在重大减值迹象，未计提减值准备。

        中关村物联网产业联盟副秘书长袁帅表示，作为拟上市公司，盈利水平是市场关注的核心指标之一。若后续出现大额商誉减值，将直接计入当期损益，进而可能拉低公司的净利润。

        基本面上，2023—2025年，军陶科技营收分别约为2.85亿元、3.19亿元、4.03亿元;归属净利润分别约为8779.63万元、8561.61万元、1.12亿元。

        招股书显示，军陶科技主营业务收入主要来自电源模块和电源系统的销售，占主营业务收入的比例超过95%。从主营业务收入构成看，去年，电源模块销售金额约3.09亿元，占主营业务收入比例的77.27%;电源系统销售金额约7630.16万元，占比19.06%;电源管理芯片销售金额约1346.53万元，占比3.36%;其他电源相关产品销售金额约为121.95万元，占比0.3%。其中，在电源管理芯片系长运通业务方面，军陶科技于去年6月完成对长运通控制权的收购。自去年7月1日起，长运通纳入公司合并财务报表范围。

        另外，军陶科技的应收款项规模也呈增长趋势。2023—2025年，该公司应收账款余额分别约为1.35亿元、2.22亿元、2.46亿元，占营收的比例分别为47.25%、69.68%、60.97%。

        针对相关问题，北京商报记者向军陶科技方面发去采访函进行采访，但截至发稿未收到公司回复。

        4月17日，安徽富印新材料股份有限公司(以下简称“富印新材”)即将踏上北交所的上会审核之旅。然而，这家自称专注于精密功能材料研发、生产、销售和服务的企业，却在其光鲜的外表下隐藏着诸多隐患。从商标侵权到股权代持，从财务造假疑云到对赌协议压力，富印新材的IPO之路可谓荆棘密布。本文将从多个维度深入剖析富印新材存在的问题，揭示其上市之路的艰难与不确定性。

        商标侵权：屡教不改的“山寨”行为

        富印新材的商标侵权历史堪称一部“山寨”教科书。早在2016年，富印新材的子公司东莞市富印胶粘科技有限公司就生产出一款名为“M33”的汽车胶带产品，该产品在颜色、商标设计等方面与美国3M公司的3M-AD胶带系列高度相仿，尤其是“M33”标识，经切割、截取后极易被误认为“3M”。这一行为被东莞市中级人民法院裁定为侵犯3M公司注册商标专用权的假冒产品。

        然而，富印新材并未从中吸取教训。2022年3月，3M公司再次因商标侵权纠纷将富印新材及其子公司东莞富印、江苏富印告上法庭，指控富印新材自2013年起注册并使用的“FY-VHB”商标与3M公司的驰名商标“VHB”近似，易导致消费者混淆。2023年12月，上海市普陀区人民法院一审判决富印新材停止生产、销售印有该标识的产品，并赔偿3M公司损失500万元。尽管富印新材在招股书中辩称该商标具有独特性和显著性，且权属清晰，但法院的判决无疑给其泼了一盆冷水。

        更令人震惊的是，富印新材在收到一审判决后，并未积极履行赔偿义务，而是选择上诉，试图通过法律手段拖延赔偿时间。直至2025年8月，在法院的强制执行下，富印新材才不得不支付赔偿款。此外，富印新材还有两项商标正被3M公司提出异议申请，至今未有审核结果，后续仍存在新增侵权认定、产品禁售、巨额赔偿的风险。

        这场侵权纠纷给富印新材带来了沉重的打击。“FY VHB”系列泡棉胶带是公司的核心营收支柱，长期对标3M同款产品以低价抢占3C消费电子、汽车胶粘市场。侵权判决生效后，公司被迫全面停产下架涉案产品，不仅直接造成当期损失，更导致核心产品线断裂、存量客户流失。同时，终审败诉也留下了难以抹去的合规污点，暴露了其底层技术薄弱、依赖模仿跟风的成长短板，所谓“技术驱动”的标签名不副实。此外，商标侵权事件还对公司的品牌声誉造成了负面影响，降低了市场对其的信任度。

        股权代持与治理混乱：历史遗留问题亟待解决

        富印新材的股权结构堪称“乱象标本”，历史代持积弊深重、IPO前夕突击入股、保荐机构持股涉嫌利益冲突、实控人背负巨额对赌等问题交织，彻底击穿了公司治理底线。

        富印新材实际控制人为徐兵，其直接持有富印新材4.4925%的权益股份，通过富印投资、富印壹号、富印贰号、富印叁号、富印肆号、富印伍号间接持有富印新材55.3638%的权益股份，合计持有富印新材 59.8563%的权益股份。同时，徐兵控制富印投资，并担任富印贰号、富印叁号、富印肆号执行事务合伙人，因此，徐兵间接控制公司58.8071%的表决权股份，直接和间接合计控制公司63.2996%的表决权股份。值得一提的是，徐兵的前妻冉献敏持有富印贰号90.34%的股份，被认定为徐兵的一致行动人。这种股权利益捆绑异常紧密的关系，市场质疑双方是否存在未公开的离婚财产分割约定或特殊利益协议。一旦双方关系破裂或利益分歧，将直接冲击公司控制权稳定，引发上市后股价剧烈波动与经营动荡。

        更令人侧目的是，富印新材历史上“多层代持”积弊深重：徐兵通过弟弟徐军代为持股，股东高莉华公开承认替第三方冯军代持股份，且双方未签署任何书面代持协议，股权归属完全模糊。更异常的是，股东刘立彬仅支付600万元出资款，却拖欠公司2600万元款项，公司无任何商业合理性地豁免该笔债务，后续由新设持股平台承接股权，引来市场对其涉嫌利益输送与股权利益腾挪的质疑。

        2025年，非公司员工、仅担任财务顾问的自然人涂志兵，在IPO申报前夕精准低价入股，时间节点恰好卡在资本化窗口期，市场普遍质疑存在利益交换、上市分成等隐性约定。更严重的是，本次保荐机构民生证券旗下全资子公司民生投资直接持有公司1.0365%股份，保荐机构既是上市核查主体，又是公司股东，保荐独立性、核查公允性完全丧失，极易出现隐瞒风险、美化报表、协助带病上市的利益冲突。

        此外，富印新材的实际控制人徐兵及控股股东与深创投、安庆红土等多名投资人签署了严苛的股份回购条款。协议约定，若公司未能在规定时间内完成上市，徐兵及控股股东需承担巨额回购义务。据测算，若IPO进程受阻，截至2026年12月31日，回购及业绩补偿涉及总金额最高可达约3.39亿元。而招股书坦承，实际控制人除持有公司股份外，其他可执行资产预计无法满足极端情况下的全部回购义务。

        这意味着，一旦上市受阻，徐兵将被迫大量减持、低价转让公司股权以筹措回购资金，进而可能导致持股比例大幅下降、控制权旁落。公司管理层动荡、经营策略断裂、银行信贷收紧、上下游合作崩塌等连锁反应将接踵而至，形成严重的经营危机。这种高额刚性对赌协议，本质上是悬在富印新材头顶的达摩克利斯之剑，也是市场质疑其上市紧迫性、业绩包装动机的核心逻辑。

        财务造假疑云：数据矛盾与信批乌龙

        富印新材的财务数据同样存在诸多疑点。首当其冲的是关联交易数据“打架”。重庆凯成科技股份有限公司(以下简称“重庆凯成”)由公司间接股东光邦盛的实控人胡勇华所控制，属于重点监管的关联交易方。富印新材与重庆凯成的交易与回款数据连续出现无法合理解释的偏差。

        根据问询函回复，富印新材2022年对重庆凯成的销售金额为1031.87万元,含税销售收入应为1166.01万元(按13%增值税率计算)。理论上，这应是当年形成的应收账款核心部分。然而，根据公司公开转让说明书中披露，2022年末富印新材对重庆凯成的应收账款余额却高达1436.99万元，且账龄全部在1年以内，这意味着2022年实际形成的含税销售收入仅1166.01万元的情况下，年末却挂着1436.99万元的应收账款。多出的270.98万元从何而来?这直接关系到公司当年收入的真实性。

        同样地，据问询函披露，截至2024年5月，富印新材对重庆凯成的应收账款余额为1145.74万元，其中2023年度对重庆凯成销售形成的应收账款342.59万元。但招股书(申报稿)披露2023年末的相关应收账款为801.15万元，仅相隔5个月同一笔账务却大幅缩减，458.56万元账务无合理依据凭空消失，前后数据矛盾、无法自洽，财务信息披露的真实性、准确性与完整性存疑。

        更为突出的是，富印新材对关联方重庆凯成的应收账款长期沉淀超期，截至2025年末，逾1058万元旧账逾期超过180天，远长于公司对外宣称的3-4个月信用期。富印新材对关联方执行远超行业惯例及自身声称标准的信用期，构成明显的信披矛盾。这种“特殊优待”不禁让人怀疑，公司是否通过对关联方放宽信用政策，以延缓应收账款坏账风险的暴露，从而在报表上“增肥”当期业绩，掩盖真实的回款能力和经营现金流状况。

        与此同时，数据显示，2025年公司对重庆凯成的销售额较2024年大幅增长2601.41万元，达到5079.64万元，而富印新材2025年全年营业收入总额较2024年的增长额仅为3533.54万元。也就是说，富印新材2025年业绩增长的73.62%，直接源于对关联方重庆凯成的销售贡献。这种高度绑定单一关联方的增长模式，让公司业务独立性遭受严峻拷问。

        其次，富印新材与第一大供应商湖北祥源新材历年交易金额，连续两年出现显著差异，2024年反向倒挂。具体来看：2023年公司披露采购2770.32万元，祥源新材披露对其销售2795.28万元，差额24.96万元;2024年公司披露采购4014.57万元，祥源新材披露销售4003.64万元，采购方披露金额高于销售方10余万元。上下游公开财报数据无法匹配，绝非统计口径差异，直接暴露公司收入、采购核算混乱，财务披露刻意调整、美化报表，收入成本确认不规范，财务核算内控完全失效。北交所严厉问询交易差异原因、是否虚增采购、虚增资产、调节利润，公司始终无法给出合理解释。

        此外，富印新材核心产品的产销率数据也出现了令人费解的前后矛盾与基础性计算错误。

        招股书显示，2023年至2025年，公司主营业务之一的精密功能胶粘材料产量分别为2059.58万㎡、2422.41万㎡、2497.99万㎡;同期自产自用数量分别为145.82万㎡、178.97万㎡、195.74万㎡;对外销量分别为1713.69万㎡、2151.45万㎡、2139.02万㎡。根据最基本的财务逻辑：产销率(剔除自用)= 对外销量 / (产量 - 自用量)。据此计算，富印新材该产品过去三年的真实产销率应分别为83.21%、88.81%、85.63%。然而，招股书正文中明确披露的“产销率(剔除自用数量)”却分别是89.55%、95.91%、92.91%。两者之间存在显著差距。更令人困惑的是，招股书中还披露了另一组“产销率(未剔除自用数量)”数据，分别为90.29%、96.20%、93.47%。若将公司披露的“剔除自用”的误差数据，与“未剔除自用”的数据进行对比，关系同样混乱。

        对于另一核心产品精密功能膜材，招股书披露2023年至2025年产量分别为5806.02万㎡、7060.13万㎡、8532.77万㎡，其中自用量巨大，分别为2986.08万㎡、3593.14万㎡、3780.90万㎡，对外销量分别为2597.75万㎡、3235.96万㎡、4382.45万㎡。经计算，其真实剔除自用后的产销率仅介于44.74%至51.36%之间，这反映出该产品线有大量产出用于内部流转或深加工。然而，招股书竟赫然披露该产品的“产销率(剔除自用数量)”高达92.12%、93.34%、92.23%，与真实值相差超过40个百分点。如此悬殊的差异，完全超出了合理的误差范围，属于根本性的披露错误。

        同样，根据招股书披露，核心产品精密功能泡棉2023年至2025年产量分别为68.06万㎡、132.78万㎡、147.00万㎡，自产自用数量分别为2.02万㎡、3.04万㎡、0.12万㎡，对外销售数量分别为62.50万㎡、121.33万㎡、147.53万㎡。由此可知，产销率(剔除自用数量)实际为91.83%、91.38%、100.36%，但是公司招股书披露产销率(剔除自用数量)分别为94.64%、93.52%、100.45%。虽然误差幅度相对较小，但披露值与计算值不一致的问题依然存在。

        从关联交易到基础信披，从资产采购到财务勾稽，富印新材的招股说明书仿佛打满了“补丁”，其信息披露的真实性、准确性、完整性，以及中介机构的执业质量，均面临严峻拷问。再加上商标侵权、股权代持与治理混乱等问题，在北交所严格审核的背景下，富印新材能否顺利过会存在极大不确定性。

        2026年4月16日，广西双英集团股份有限公司(以下简称“双英集团”)即将迎来北交所上市委的关键审议。这家在汽车座椅及内外饰领域看似颇具规模的企业，十年三闯IPO，五年四换保荐人，四次对赌三度失利，堪称典型的 IPO “钉子户”。这次“下嫁”北交所，实属背水一战，能成吗?

        财务困境：盈利根基动摇，资金链岌岌可危

        双英集团的财务状况堪称一团乱麻，盈利质量低下与流动性危机如同两颗定时炸弹。2023年至2025年，双英集团主营业务毛利率分别为15.42%、15.77%和 13.93%，座椅、内外饰件及模具主营业务收入占比合计分别为 99.14%、99.22%和 99.13%，是构成主营业务收入的主要产品，也是影响主营业务毛利率波动的主要产品。其中，座椅毛利率分别为15.4%、15.08%、14.63%，呈持续下滑态势;内外饰件毛利率分别为13.13%、17.16%、9.42%，存在一定波动。这些数据直观地反映出其新能源业务转型的艰难处境以及整体盈利能力的不断下滑。

        深入剖析毛利率下滑的原因，汽车行业普遍存在的“年降政策”是重要因素之一。这一政策将终端价格竞争压力无情地向上游传导，而双英集团作为中游供应商，在面对原材料成本上涨时，转嫁成本的能力却十分有限。以钢材为例，作为汽车座椅及内外饰生产的主要原材料之一，近年来钢材价格波动频繁且整体呈上涨趋势。双英集团在与下游客户谈判价格时，往往处于劣势地位，难以将原材料成本的上涨完全转嫁给客户，只能自行消化部分成本压力，从而导致毛利率不断被压缩。

        除了毛利率下滑，双英集团对大客户的依赖程度极高，这也成为其盈利不稳定的重要因素。2023年至2025年，公司向前五大客户的销售比例分别高达82.78%、76.16%及82.47%，客户集中度远超同行业平均水平。其中，上汽集团作为第一大客户，尽管销售占比从55.38%降至36.20%，但依赖度依然显著。这种高度集中的客户结构使得公司业绩极易受到大客户采购策略变化的影响。一旦上汽集团等重要客户由于市场环境变化、自身战略调整等原因减少采购或终止合作，双英集团的业绩将遭受重创。例如，若上汽集团因新能源汽车市场竞争加剧，决定削减部分车型的产量，从而减少对双英集团汽车座椅及内外饰的采购量，那么双英集团的营业收入和利润将不可避免地出现大幅下滑。而且，由于大客户在供应链中具有较强的议价能力，双英集团在与大客户的合作中往往处于被动地位，难以获得更有利的交易条件，进一步增加了其经营风险。

        税收优惠依赖也是双英集团财务问题的一大隐患。双英集团及多家子公司属于安置残疾人的福利企业，享受增值税即征即退和企业所得税加计扣除优惠。2023年至2025年，公司安置残疾人员享受增值税即征即退优惠金额分别为4144.38万元、4448.69万元和4465.54万元，占利润总额的比例分别为36.03%、39.59%和24.05%;公司因支付残疾员工工资享受工资加计扣除企业所得税优惠金额分别为465.11万元、451.49万元和521.80万元，占利润总额的比例分别为4.04%、4.02%和2.81%。这意味着公司超过四分之一的利润来自于国家针对安置残疾人的税收优惠政策。一旦税收优惠政策发生变化，如增值税即征即退比例降低、企业所得税加计扣除幅度减小等，或者公司不满足福利企业认定标准，无法继续享受相关税收优惠，其盈利水平将受到严重影响。而且，过度依赖税收优惠也反映出公司自身盈利能力的不足，缺乏通过提升产品质量、优化成本管理等方式实现盈利增长的内在动力，盈利可持续性令人担忧。

        流动性危机更是让双英集团的资金链岌岌可危。2023年至2025年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-0.76亿元、-2.33亿元和1.45亿元。其中，2023年、2024年经营性现金流连续净流出，表明公司扩张路径对资金占用的内生依赖较重。同时，公司应收账款余额高企，占营收比例较高。2023年至2025年，公司应收账款余额分别为7.13亿元、7.77亿元、7.14亿元，占营业收入的比例分别为32.34%、30.13%、19.07%。这意味着公司大量的资金被客户占用，无法及时收回用于生产经营和偿还债务。此外，公司银行借款余额较大，资产负债率远高于同行业可比公司平均值。高额的银行借款不仅增加了公司的财务费用，还使公司面临着较大的偿债压力。一旦公司资金周转出现问题，无法按时偿还银行借款，将面临信用评级下降、融资难度加大等困境，进一步加剧其流动性风险。

        历史遗留问题：关联交易与对赌协议的双重困扰

        双英集团在历史上存在多次关联交易，引发市场对其利益输送的强烈质疑。比如IPO问询函中提到的骨架业务“左手倒右手” 的关联交易问题。

        双英集团主营汽车座椅，骨架以钢材为主要原料。2017年起钢材价格持续上涨，叠加行业竞争加剧，利润被两头挤压，骨架业务成为拖累IPO报表的 “烫手山芋”。为此，杨英夫妇决定将这块亏损业务剥离至体外。2019 年下半年，实控人杨英收购重庆甫拓、新设柳州普拓，表面上看与双英集团无股权关联，实际则均由其夫妇控制，专门承接骨架业务。双英集团再将相关厂房、设备租赁给这两家公司，生产后回购骨架用于座椅组装。2020—2021年钢材价格大涨，两家体外公司持续承压亏损，2022年重庆甫拓仍未扭亏;而双英集团因剥离亏损业务，报表明显改善。2022年底，双英再次启动深主板 IPO前夕，监管趋严，此类体外调节利润的操作触碰审核红线，公司随即通过资产收购将骨架业务重新收回。

        这一系列操作背后的商业逻辑令人费解，难免让人怀疑是否存在利益输送或其他安排。在业务剥离过程中，公司可能以较低的价格将座椅骨架业务转让给关联方，从而使关联方获得不当利益。而在IPO前夕收购回来时，又可能以较高的价格进行收购，损害了公司及其他股东的利益。

        此外，公司还存在资金占用、转贷、不规范使用票据等财务内控不规范的情形。例如，公司曾通过关联方进行转贷，将银行贷款资金转给关联方使用，这种行为不仅违反了相关法律法规，也反映出公司财务管理的混乱和内部控制的缺失，进一步加剧了市场对其规范性的担忧。

        对赌协议也是双英集团历史遗留问题中的一大隐患。双英集团在历史上多次与投资者签署对赌协议，部分触发回购条款。2017年，双英集团首次对赌失败，被迫向九鼎系回购股份;2019年，第二次对赌失利，再度由国资接盘;2021年，第三次对赌告败，实控人杨英夫妇自掏腰包承担回购责任。每一次对赌失败后，公司都被迫签下新一轮对赌协议，被逼着再次冲击IPO，由此形成了“失败—回购—新融资—再闯关”的恶性循环。2023年12月，双英集团与21名新增股东签订对赌协议，约定‌2026年底前完成IPO‌，否则实控人需履行‌4.62亿元回购责任。

        值得注意的是，这一纸协议在招股书中呈现出一种微妙的“明止暗复”状态。为了通过监管审核，双英集团在申报前夕叫停了公司的回购义务，将这一沉重的财务锁链悉数移交给实控人杨英、罗德江夫妇个人承担。

        尽管招股书宣称对赌条款已“自始无效地终止”，但同时也埋下了“恢复条款”的伏笔：一旦IPO折戟或逾期，实控人的回购义务将自动复活。这种“为了通关而临时拆弹”的财务安排，不仅让实控人背负了沉重的个人债务隐患，更将公司治理的稳定性紧紧捆绑在了上会的成败之上。若公司未能按时上市，实控人可能因无法筹集足够的资金进行回购而导致股权结构发生变化，甚至可能失去对公司的控制权。而且，为了满足回购资金的需求，实控人可能会采取一些短期行为，如出售资产、增加负债等，这些行为可能会对公司的长期发展产生不利影响。

        管理层动荡：稳定性受质疑，战略执行存隐忧

        在IPO前夕，双英集团董监高变动较大。2024年11月19日，时任总裁李毅因“个人原因”提出离职。离职时，其本人通过直接持有员工持股平台柳州东和9.02%的合伙人份额，间接持有双英集团0.2630%股权，对应30万股股份。

        除了李毅，报告期内双英集团还有多名董事、高管人员先后离任，其中5人于申报前24个月内离任。这一频繁的人事变动引发了市场对其内部管理稳定性的强烈质疑。尽管公司表示负责生产经营的主要管理人员均未发生变更，生产经营情况稳定，但重要岗位员工的密集离职仍然不免让人对其内部治理和经营稳定性产生担忧。这些高管的离职是否与公司经营状况、发展战略或内部治理问题有关，值得市场深入探究。而且，频繁的人事变动也不利于公司文化的传承和团队的建设，可能导致员工士气低落，工作效率下降。

        在离任的董监高中，不乏独立董事和核心高管。独立董事在公司治理中起着重要的监督和制衡作用，其离任可能影响公司治理结构的独立性和专业性。例如，若独立董事因对公司某些决策存在异议而离职，可能反映出公司内部存在决策不透明、不规范等问题。而副总裁林飞府等核心高管的离任，则可能对公司战略的执行和业务的连续性产生影响。这些核心高管通常在公司担任重要职务，参与公司的战略规划和决策制定，他们的离职可能导致公司战略方向发生变化，或者战略执行出现中断。

        综合来看，双英集团在财务、经营、历史规范性以及管理层变动等方面均存在诸多严重问题。在北交所对上市公司质量要求日益严格的背景下，双英集团若想顺利通过审核、实现上市梦想，仍需解决上述诸多问题。

        近日，济南奥图自动化股份有限公司(简称“奥图股份”)发布公告，宣布因未能在规定时限内完成北交所第二轮审核问询回复，决定终止本次公开发行股票并在北交所上市的事项，主动撤回全部申请材料。

        公开资料显示，奥图股份成立于2007年6月，位于济南市经济开发区，2015年10月在新三板挂牌交易。公司是国家高新技术企业，获评国家级专精特新“小巨人”企业、山东省制造业单项冠军企业等。股权结构显示，和瑞林持有奥图股份42.44%的股份，系该公司第一大股东、实际控制人。

        奥图股份的上市征程始于2023年10月，彼时公司与中泰证券签署辅导协议，正式启动北交所IPO冲刺计划。历经一年半的筹备，公司于2025年6月20日向北交所提交上市申请并获受理，计划公开发行不超过1500万股，募集资金用于高端智能装备生产基地建设项目、研发中心升级项目及补充流动资金。

        2025年7月15日该公司收到首轮问询函，9月提交回复;2025年12月11日收到第二轮审核问询函，2026年3月2日提交回复文件。然而，期间公司因财务报告有效期届满，先后于2025年9月30日、2026年3月31日两次被中止审核，导致审核周期被迫延长。

        2026年4月初，奥图股份仍未能提交符合监管要求的完整问询回复文件，最终董事会决议终止本次IPO进程。4月7日，公司股票自新三板停牌，正式宣告上市计划搁浅。

        记者注意到，北交所两轮问询函聚焦奥图股份核心经营与财务问题，直击企业合规性与持续盈利能力。

        问询函重点关注奥图股份收入确认流程，指出报告期内收入确认单据缺失要素比例超四成，涉及合同、验收单等关键凭证不完整，会计核算的准确性、完整性存疑。同时，公司2022年通过济南五华地数控机械有限公司等5家供应商转贷700万元，存在财务内控不规范等问题，成为监管关注的重点问题。

        同时，奥图股份面临客户集中度与业绩稳定性风险：奥图股份主营汽车冲压自动化生产线业务，比亚迪为其第一大客户，2022年至2024年，奥图股份向比亚迪的销售金额分别为5534.32万元、8909.15万元、6447.02万元，分别占公司各年度销售额的22.25%、22.29%、16.21%。问询函要求公司详细说明对单一客户的依赖风险，以及在行业周期波动背景下业绩持续增长的可行性。

        财务数据显示，2022年至2024年，奥图股份营业收入分别为2.49亿元、4.00亿元、3.98亿元;归母净利润分别为2139.03万元、5034.74万元、7022.84万元，2025年前三季度，该公司实现营业收入2.95亿元，归母净利润为5135.84万元。

        在研发方面，作为国家级专精特新“小巨人”企业，奥图股份虽拥有10余项核心专利技术，但北交所问询函质疑其关键性能指标优势的信息披露准确性，要求补充核心技术与行业竞品的对比分析，以及研发投入与专利产出的匹配性说明。招股书显示，2022年至2024年，奥图股份研发投入占比分别为5.75%、4.43%、4.66%。同期，同行业可比企业研发投入占比均值分别为5.06%、5.02%、5.23%。

        又一家超声影像厂商冲刺IPO。深交所官网显示，飞依诺科技股份有限公司(以下简称“飞依诺”)创业板IPO已获受理，这也是其第二次站到资本市场门口。早在2022年底，该公司曾向上交所科创板递交招股书，但仅半年后便主动撤回。时隔近三年，飞依诺换道创业板并调整募资方案，试图叩开资本市场大门。不过，报告期内，飞依诺业绩波动较大，曾于2023年出现亏损。此外，该公司海外业务占比较高，存在商业秘密纠纷，这些情况可能会在后续审核过程中受到监管层的关注。

        二度冲A

        飞依诺再度冲刺A股市场。招股书显示，飞依诺是一家为全球医疗机构提供全系列医学超声影像解决方案的研发创新驱动型企业，通过超分辨显微成像等前沿技术引领全球医学超声影像迈入“微米级时代”，填补了临床医学影像领域兼顾微米级血管成像分辨率和良好穿透深度的影像技术空白，被认定为国家重点专精特新“小巨人”企业。

        据了解，飞依诺曾有一段科创板IPO经历，不过最终主动撤单。上交所官网显示，2022年12月30日，飞依诺科创板IPO获得受理，并于2023年1月18日进入已问询阶段;同年6月29日，因飞依诺撤回发行上市申请或者保荐人撤销保荐，上交所终止其发行上市审核。

        与科创板IPO相比，本次飞依诺拟募资金额出现下滑。招股书显示，此次创业板IPO，飞依诺拟募集资金8.72亿元，分别投向高端医学影像设备生产项目，高端医学影像设备产品研发建设项目，营销、信息化及总部基地建设项目以及补充流动资金。前次科创板IPO，飞依诺拟募集资金11.22亿元，投向生产基地升级项目、新产品研发与总部基地建设项目、营销网络建设项目、补充流动资金。

        在南开大学金融学教授田利辉看来，“熟面孔”再度申报，是注册制下IPO生态走向成熟的正常现象。部分企业首次申报时可能因行业周期、业绩波动或市场环境不佳而主动“蛰伏”，待经营确定性增强、板块定位更契合时重新出击。还可能是由于首次审核中暴露的规范性问题、财务瑕疵或内控短板，经过一段时间整改后得到实质性解决，具备了重新申报的条件。此外，随着各板块定位更趋清晰，部分企业可能在首次申报时与板块属性存在偏差，经过业务调整或板块标准优化后，重新找到更合适的上市路径。

        经济学家、新金融专家余丰慧表示，在审核过程中，监管层会特别关注这些“熟面孔”的历史问题是否彻底解决、公司的治理结构是否健全、财务数据的真实性与合规性以及业务发展的可持续性等方面。

        净利波动大

        报告期内，飞依诺净利波动较大。财务数据显示，2022—2024年及2025年前三季度，飞依诺营收分别约为5.3亿元、5.38亿元、6.22亿元、4.32亿元;归属净利润分别约为3862.85万元、-6559.05万元、4855.61万元、3782.83万元，其中于2023年出现净利亏损。

        飞依诺方面在招股书中解释称，2023年出现较大亏损，主要系为提升公司超高端新产品ULTIMUS 9E系列的市场知名度及提升公司的研发实力，公司加大销售及研发投入，导致期间费用有所上升，同时公司对参股公司Medec长期股权投资计提减值，形成较高资产减值损失所致。

        在销售费用方面，2022—2024年及2025年前三季度，飞依诺销售费用分别为1.08亿元、1.4亿元、1.27亿元和9475.08万元。销售费用主要由职工薪酬、市场推广费、差旅费构成，上述费用占销售费用的比例分别为86.3%、87.79%、85.82%和87.64%。

        值得一提的是，报告期内，公司销售费用率高于同行均值。具体来看，报告期内，飞依诺销售费用率分别为20.31%、26%、20.44%和21.96%;同行业可比上市公司平均值分别为16.72%、17.16%、17.22%、18.63%。

        对此，飞依诺方面表示，相较于其他已上市公司，公司成立时间较短，仍处于成长期，需要加大销售推广力度提高产品知名度进而扩大销售规模，公司销售费用率高于同行业上市公司平均水平具有合理性。

        研发费用方面，报告期各期，飞依诺的研发费用分别为1.12亿元、1.31亿元、1.32亿元和1.02亿元，占营收的比例分别为21.2%、24.4%、21.17%和23.54%。

        针对公司相关问题，北京商报记者向飞依诺方面发去采访函，不过截至发稿，未收到公司回复。

        境外销售收入占比超五成

        值得注意的是，报告期内，飞依诺来自境外的销售收入占比超五成。

        飞依诺方面在招股书中提到，公司重视数字化彩色超声诊断仪产品在海外市场的拓展和销售，已在欧洲、南美洲、亚洲和非洲等多个海外市场实现销售。

        招股书显示，报告期内，公司实现境外销售收入3.12亿元、3.03亿元、3.51亿元和2.45亿元，占公司主营业务收入的比例分别为60.31%、57.3%、57.74%和58.05%。

        飞依诺方面表示，公司未来将保持境内外业务同步发展策略，境外销售收入规模及占比可能进一步上升。若未来境外国家或地区实施对公司境外销售明显不利的财政、货币、贸易等政策，或境外政治环境、安全环境、经济形势、法律法规和管制措施等对公司产生不利变化，或公司无法通过技术创新等方式维持产品竞争优势、满足境外客户需求，均可能对公司境外销售带来不利影响。

        值得一提的是，飞依诺还存在一项作为被告的侵害商业秘密诉讼纠纷案件。据了解，2015年3月9日，原告General Electric Company(中文名称：通用电气公司)、通用电气医疗系统(中国)有限公司向江苏省无锡市中级人民法院提起民事诉讼，主张被告飞依诺及九名自然人侵害其数字化超声诊断仪产品操作系统软件中所包含相关算法的商业秘密。

        原告诉请被告销毁载有其商业秘密信息的物质载体、不以任何方式继续使用其任何商业秘密，停止生产、委托生产、授权他人生产和销售侵犯其商业秘密的数字化超声诊断仪产品并销毁侵权产品的成品(包括召回并销毁已经售出的产品)、半成品、技术资料、说明书、宣传材料及其电子文档，就侵犯其商业秘密的行为公开发表声明以消除不良影响，并在正式开庭审理中当庭确认3000万元的索赔额。

        2024年6月7日，江苏省无锡市中级人民法院做出一审判决，支持了原告部分诉讼请求。一审判决后，原被告双方均已向江苏省高级人民法院提起二审上诉，截至招股书签署日，案件尚在二审审理过程中。对此，飞依诺方面表示，本案为商业秘密纠纷，存在法院最终认定公司侵权的可能性，相关涉诉型号均为公司早期产品，报告期内收入占比较小，公司已根据一审判决结果计提预计负债。如法院二审最终维持一审判决或进一步支持原告二审诉请，公司在执行相关诉请过程中，将产生一定的经济及声誉损失，将对公司的财务状况和生产经营产生不利影响。

        《电鳗财经》文/电鳗号

        根据北交所最新披露的信息，2026年3月27日，珠海锐翔智能科技股份有限公司(以下简称“锐翔智能”)IPO的状态从提交注册变更为注册。《电鳗财经》经调查研究发现，该公司突击式合规补救以及“左手分钱、右手要钱”的质疑并未消散，反而因即将步入二级市场，使其独立盈利能力与治理公允性面临更严苛的深水区考题。公司“业绩命脉”被他人掌控，能走多远?

        监管压力下“临阵补票”

        《电鳗财经》经通过股权结构梳理，IPO前，陈良华直接持有公司4.89%的股份，并通过锐翔产业、弦山控股、锐轩投资、横琴光州及横琴光城间接控制公司49.68%的股份，合计控制公司54.57%的股份，为公司的实际控制人。陈良柱系陈良华兄弟，直接与间接合计持有公司14.82%的股份，担任公司董事;曾为公司重要子公司苏州锐翊的控股股东、实际控制人。

        根据申请文件及问询回复：2010年12月，锐翔有限股东陈良华、胡冰通过股权赠予方式引入陈良柱;2017年10月，陈良柱将其持有股权转让给陈良华。对此，北交所要求锐翔智能说明陈良华、胡冰2010年12月引入陈良柱共同经营以及陈良柱2017年10月退出经营的具体原因、赠予或交易的真实性。

        公司解释称，上述股权转让事项均为基于当时客观需求以及处理双方利益的真实背景而作出的交易，符合商业逻辑，相关交易真实，不存在相关争议或潜在纠纷的情形。市场人士质疑，兄弟创业20年从携手到分家，陈良华与陈良柱因战略分歧拆伙，如今各自执掌智能制造企业版图，如此剧情，将有怎样的发展?会否互不干扰?

        对于锐翔智能，实控人陈良华之弟陈良柱长期持有12.23%股份，并通过锐轩投资间接持有公司2.60%的股份，且深度介入子公司经营及对赌协议，却在长达四年的时间里游离于“实控人”认定之外。

        在监管压力下，锐翔智能不得不做了“临阵补票”的举动：2026年2月22日——距离上会不足两周的节点，双方才火速补签了一致行动协议。若非监管层层剥皮式的核查，这份旨在明确控制权边界的协议可能一直“缺位”。市场质疑，这种迟到的合规，究竟是为了完善治理逻辑，还是仅仅为了消除上市障碍的权宜之计?

        内控历史瑕疵也为锐翔智能的公司治理蒙上阴影。历史上，锐翔智能控股股东曾存在资金占用、公司曾为其提供担保、子公司广顺智能存在无真实交易背景票据背书转让行为(涉及金额352.94万元)。北交所问询函明确要求公司逐项说明针对上述事项的整改措施、整改效果及完成时点。这些内控不规范问题虽已整改，但暴露出合规意识薄弱问题，仍需时间检验其治理文化的真正转变。

        “左手分钱、右手要钱”

        锐翔智能家族控制色彩浓厚。实际控制人陈良华直接及间接合计控制公司54.57%股份，其兄弟陈良柱直接持有12.23%股份并担任董事，双方签署一致行动协议后合计控制约66.8%表决权。然而，这一控制权认定在申报初期曾是监管问询的焦点。

        值得注意的是，锐翔智能融资与分红存在明显矛盾。据公司披露的招股书综合观察，2022-2023年共实施5 次现金分红，累计金额8621.97万元，其中 2022年6,621.97万元、2023年2,000.00万元，分红对象按持股比例分配，实控人陈良华及其一致行动人为分红主要受益方。2024年-2025年，公司则未分红。

        而本次IPO募资用途中，赫然列着“拟补充流动资金5000万元”。实控人陈氏兄弟合计持股比例接近70%，意味着分红收益主要流向了两人，粗略估算下两人获益约5700万元。

        一边给自己“发红包”，一边寻求公众股东“输血”，其资金使用的合理性与募资必要性，无疑将成为监管问询的焦点。北交所也在问询中要求公司分析补充流动资金的必要性及规模合理性。

        锐翔智能在资金运筹上的逻辑冲突，同样令投资者费解。报告期内，公司一边豪掷8622万元进行五次现金分红，将近六成净利润派发给了以陈氏兄弟为主的股东;另一边，却在募投项目中列出5000万元用于“补充流动资金”。

        业内人士称，这种“左手分钱、右手要钱”的安排，本质上是在拷问管理层：IPO募集资金究竟是为了驱动技术长跑，还是为了对冲此前的利益分配结果?如果公司现金流充盈到足以支撑高比例分红，那么这5000万募资补流的必要性何在?

        “业绩命脉”被他人掌控

        锐翔智招最新股书显示，2023年至2025年，该公司营业收入从4.1亿元增至5.98亿元;扣非归母净利润从0.93亿元跃升至1.31亿元，保持高增长态势。业绩高增长的背面是令人担忧的客户集中度问题。

        2023年至2025年，锐翔智能前五大客户销售收入占公司主营业务收入比例分别高达92.62%、87.92%和85.93%，集中度明显偏高。在首轮审核问询函中，监管层直指公司客户集中度风险，要求说明主要客户自身是否存在重大不确定性风险，以及在手订单是否存在取消或变更风险。

        锐翔智能对第一大客户东山精密的高度依赖始终未能解决。报告期内，锐翔智能对东山精密的销售收入占公司主营业务收入比例分别为54.41%、45.42%和58.31%，超过50%的“监管红线”。这种高度绑定，使得锐翔智能的“业绩命脉”被东山精密所左右。值得关注的是，东山精密当前正集中资源推进泰国工厂产能爬坡、索尔思光电收购(耗资约59.35亿元)及高端PCB项目扩产(拟投资10亿美元)，资本开支压力较大。若其短期盈利持续承压，可能影响后续资本开支计划，进而传导至上游设备采购需求，对锐翔智能的设备订单构成不确定因素。与此同时，东山精密的付款压力也在加大。截至2025年，其应付材料款达234.43万元。

        面对监管对客户稳定性的追问，锐翔智能在回复中试图“划清界限”，指出东山精密业绩下滑主要受LED显示器件等非电子电路业务拖累，而与公司业务紧密相关的电子电路板块“收入和利润水平保持较高并持续增长”。该公司同时披露，截至2025年6月末，对东山精密的在手订单达3.75亿元。但这一解释能否打消监管疑虑，仍有待观察。

        报告期各期末，锐翔智能应付账款分别为4882.11万元、8904.58万元和8895.23万元，占各期末流动负债的比例分别为27.31%、28.20%和34.25%，所占比例逐年提升，主要系公司应支付给供应商的材料款、工程款等。

        《电鳗财经》还注意到，公司近年来研发投入持续走弱，人员学历结构偏低，与专精特新的科技属性形成反差。报告期内，该公司研发费用率从2022年的7.74%降至2025年6.68%，在技术迭代快速的智能制造装备行业，这种“不增反降”值得警惕。

        武汉吉和昌新材料股份有限公司(以下简称“吉和昌”)在北交所“专精特新”定位吸引下，凭借新能源电池添加剂、表面处理材料等业务，于2026年4月15日迎来上会审核。然而，深入剖析其招股书与相关公开信息，会发现这家企业深陷合规硬伤与财务迷雾的双重困境，其IPO之路更像是一场“带病闯关”的冒险。

        合规硬伤：环保与安全红线屡被突破

        (一)危险化学品无证经营：系统性风控失效

        合规问题是吉和昌IPO路上最大的“绊脚石”。据公开资料显示：吉和昌及旗下武汉特化、武汉国贸、深圳吉和昌三家子公司，在2022 - 2024年期间长期未依法取得危险化学品经营许可证，却持续开展1,4 -二羟基- 2 -丁炔的贸易业务。其中，全资子公司武汉国贸违规时间最长，三年累计违法经营所得高达147.13万元。根据《危险化学品安全管理条例》，此类行为将面临“没收违法所得，并处40万 - 85万元罚款”的处罚，合规风险敞口超过230万元。

        这一违规行为并非偶然疏忽，而是系统性风控失效的体现。吉和昌作为母公司，未能建立有效的内部资质管理体系，导致旗下多家子公司集体踩雷。这种多主体同步违规的现象，反映出公司在合规管理上的严重漏洞，内部监督机制形同虚设。

        更令人担忧的是，公司直到IPO问询压力来临，才紧急补齐资质、关停业务。这种事后补救的方式，不仅无法弥补已经造成的违规事实，更凸显出公司管理层对合规问题的漠视。危险化学品贸易涉及公众安全，一旦发生事故，后果不堪设想。吉和昌的这种行为，无疑是将公众安全置于危险境地，其合规意识之淡薄令人震惊。

        (二)监控化学品“先产后证”：核心产能悬于一线

        吉和昌的核心产品1,3 -丙烷磺内酯(用于锂电池铜箔电镀)属于国家严格管控的监控危险化学品。根据法规，企业必须先取得专项生产许可证，方可开工建设、投产生产。然而，子公司荆门吉和昌自2022年起便违规量产该产品，直至2025年1月才补办完成许可证，连续三年无证生产核心主力产品。

        监控化学品兼具高危毒性与战略管控属性，其生产受到国家严格监管。无证生产不仅违反了法律法规，更可能引发重大安全事故、环境污染及人员伤亡。吉和昌的这种行为，是对国家监管制度的公然挑战，其核心产能始终悬于一线。

        若未来被监管部门追溯处罚，吉和昌将面临严厉的制裁。核心产能可能直接停摆，主营业务陷入瘫痪，持续经营能力面临断崖式风险。这对于一家正在冲刺IPO的企业来说，无疑是致命的打击。而且，这种违规行为也会严重损害公司的声誉，影响投资者信心，进一步阻碍其上市进程。

        (三)超产能生产：环评红线形同虚设

        环评批复产能是化工企业生产的刚性红线，但吉和昌却屡次突破。子公司湖北吉和昌在2022年整体产量超出环评批复11.13%，2022年末重新办理环评手续后，部分细分产品仍持续超产;子公司荆门吉和昌2025年上半年由于阶段性订单较多导致聚二硫二丙烷磺酸钠(SPS)超出批复产能 31.23%，超幅极高;子公司武汉特化因生产工艺互通，细分产品品炔二醇醚产量长期超出批复限额，靠技术改造拖延整改，IPO问询前夕仍未完全合规。

        公司对外解释超产是“顺应市场需求、高频次切换产品生产”，但财务数据显示，吉和昌整体产能利用率仅70%左右，自有大量闲置产能，根本无需违规超产。这表明公司的解释只是借口，实际是为了追求短期利益，不惜违反环评规定。

        更讽刺的是，吉和昌2024 - 2025年营收小幅增长的同时，环保投入占比却持续下降，废水、废气排放量同步上升。这说明公司在扩大生产的过程中，忽视了环保责任，环保投入与生产规模反向背离。这种行为不仅违反了环保法规，也加剧了合规质疑，使公司的可持续发展能力受到质疑。

        财务迷雾：毛利率承压与应收账款攀升

        如果合规问题是定时炸弹，那么财务数据的趋势更像是慢性失血。招股书显示，2022年至2024年，吉和昌营业收入分别为4.27亿元、4.38亿元、5.17亿元，年化复合增速约10%;扣非净利润分别为5298.71万元、5376.3万元、5405.48万元，几乎“原地踏步”。

        2025年上半年，吉和昌业绩出现“双降”：营业收入2.54亿元，同比下降7.5%;扣非净利润2895.59万元，同比下降8.3%。公司解释称，主要系光伏行业阶段性去库存影响，下游终端厂商整体开工率不足，导致公司水性新材料产品销量及价格同比有所下降，随着 2025年下半年光伏行业综合价格指数预期企稳回升，该等情况预计将会触底回升。

        2025年全年，吉和昌营业收入5.29亿元，扣非净利润6330.15万元。

        净利润增长停滞与营收增长背离的背后，是公司综合毛利率的波动。2022年至2025年，吉和昌的综合毛利率分别为31.06%、31.59%、27.28%和28.64%，总体呈下滑态势。

        新能源电池材料板块作为公司第一大业务，其核心电解液添加剂在2023年、2024年毛利率分别为- 3.62%、- 3.03%，连续两年亏本销售;2025年虽回正至25.66%，但仍低于2022年26.22%的水平。锂电铜箔添加剂毛利率亦由2023年的57.92%降至2025年的44.95%，降幅超10个百分点。整个新能源电池材料板块毛利率从44.7%下跌至39.96%。而公司只能靠低毛利传统业务撑住整体利润，核心高成长赛道逻辑彻底崩塌。

        虽然吉和昌的综合毛利率呈波动下滑趋势，但总体远高于同行业可比公司均值。2023年至2025年，吉和昌毛利率分别为31.59%、27.28%、28.64%，而同期可比公司均值仅为17.42%、9.93%、23.29%。这一反常现象引发监管层的高度关注。北交所在问询函中明确要求公司说明毛利率与可比公司差异的合理性。

        这种异常现象难以用“技术优势”或“产品差异化”解释。在精细化工行业，技术优势和产品差异化确实可以带来一定的毛利率提升，但很难达到如此高的程度，更可能是公司通过手段人为抬高毛利率。

        衡量企业收入真假的关键指标是“销售商品收到现金÷营业收入”。健康企业该比值应大于1，而吉和昌长期仅0.6左右，即1元营收仅收回0.6元现金，大量收入挂在应收账款，靠赊销堆积账面营收。

        这种“纸面富贵”背后，隐藏着两大风险。首先是应收账款高企，2023年至2025年末，吉和昌应收账款账面价值分别 6777.17万元、7568.07万元和9149.79万元，占同期末流动资产比例分别为 17.50%、19.87%和22.11%。一旦客户出现违约，公司将面临巨大的资金损失。

        其次是现金流压力，2023年至2025年，吉和昌经营活动产生的现金流量净额分别为2143.26、9128.05万元、6633.24万元。2025年经营活动净现金流同比下降27.33%，与营收增长背离，资金链承压。现金流是企业生存和发展的血液，如果经营活动净现金流持续下降，公司将面临资金短缺的困境，影响正常运营。

        吉和昌的IPO之路，在合规与财务两大维度均存在无法合理解释的疑点与风险。从合规角度看，危险化学品无证经营、监控化学品先产后证、超产能生产等问题，触及了环保与安全的红线，可能面临严厉的监管处罚，严重影响公司的持续经营能力。从财务角度看，增收不增利、营收现金严重脱节、毛利率远超同行等问题，暴露出公司可能存在业绩注水等行为，损害了财务的真实性和可靠性。

        北交所的审核逻辑始终围绕“合规性、真实性、持续性”三大核心。吉和昌的案例，恰恰在这三大维度均存在严重问题。对于15日的上会审核结果，我们将持续关注。

        羊奶粉龙头宜品营养科技(青岛)集团股份有限公司(以下简称“宜品集团”)，近期再向港交所递交上市申请材料，最新财务情况也随之公开。2023—2025年，宜品集团收入、净利接连增长。不过，业绩增长的背后，宜品集团销售及分销费用持续增长，三年间累计达13.1亿元。另外，在销售及分销费用中，宜品集团营销和宣传费用分别约为1.27亿元、1.26亿元、1.38亿元，合计约达3.91亿元。此外，招股文件显示，宜品集团2023年、2025年向股东宣派股息分别约为2.49亿元和3000万元。

        大手笔宣派股息

        据了解，宜品集团专注于羊奶粉及FSMP领域，产品矩阵涵盖婴幼儿配方羊奶粉、FSMP、婴幼儿配方牛奶粉、儿童及成人配方奶粉等。

        根据弗若斯特沙利文报告数据，以2024年对应产品的零售额计，宜品集团在中国羊奶粉市场排名第二位，市场份额为14%;在中国婴幼儿配方羊奶粉市场排名第二位，市场份额为17.6%;在中国婴幼儿FSMP市场中，宜品集团排名中国本土品牌第二位，市场份额为4.5%。

        基本面上，2023—2025年，宜品集团收入分别约为16.14亿元、17.62亿元、18.64亿元;归属净利润分别约为1.4亿元、1.72亿元、1.83亿元。

        值得一提的是，2023年和2025年，宜品集团曾大手笔宣派股息。招股文件显示，2023年2月，宜品集团向股东宣派并支付股息2.11亿元;同年3月，额外宣派并支付股息3810万元。此外，去年1月20日，宜品集团向股东宣派股息3000万元，其中2870万元已于去年内支付。

        股权关系方面，牟善波、康旺投资和启旺投资为宜品集团控股股东，持有约75.11%的股份。牟善波现任宜品集团董事长、总经理、执行董事。

        值得一提的是，宜品集团曾于去年8月31日向港交所递交上市申请，该公司也曾被证监会要求补充用户信息收集情况等。具体来看，去年10月24日，证监会国际司发布了境外发行上市备案补充材料要求，其中要求宜品集团说明公司及下属公司开发及运营App、小程序、公众号等产品情况，是否涉及收集和使用个人信息，如有，请说明收集及储存的用户信息规模、数据收集使用情况。

        三年销售及分销费用达13.1亿元

        业绩增长的背后，报告期内，宜品集团销售及分销费用逐年增长。

        财务数据显示，2023—2025年，宜品集团销售及分销费用分别约为3.71亿元、4.32亿元、5.07亿元，合计约达13.1亿元，占收入的比例分别为23%、24.5%、27.2%。

        具体来看，在宜品集团销售及分销费用中，报告期各期，服务费分别约为1.16亿元、1.66亿元、2.09亿元，占销售及分销费用的比例分别为31.3%、38.4%、41%;营销和宣传费用分别约为1.27亿元、1.26亿元、1.38亿元，占比分别为34.1%、29.2%、27.2%，三年合计约3.91亿元。

        相比之下，报告期各期，宜品集团研发费用分别约为841.8万元、801.4万元、1102.4万元。

        上海市海华永泰律师事务所高级合伙人孙宇昊律师表示，拟上市公司销售及分销费用走高，在消费品领域并非罕见现象，这通常反映了企业当前处于以品牌营销和渠道拓展驱动增长的发展阶段。不过，监管机构在审核中会关注这种费用结构是否与企业宣称的竞争战略相符，并要求公司合理解释其如何在营销驱动模式下维持长期的技术与产品竞争力。

        另外，牟善波控制的企业“供应商D”曾出现在宜品集团前五大供应商名单中。据悉，宜品集团就采购有机生牛乳、采购奶牛及租赁养殖设施与“供应商D”进行了交易。

        招股文件显示，2023年，宜品集团向“供应商D”的采购金额约4797.71万元，占当年总采购额的4%。不过，2024年和2025年，“供应商D”并未被列入宜品集团五大供应商名单。对此，宜品集团方面解释称：“主要系‘供应商D’在公司向其采购奶牛后，已于2024年终止奶牛养殖业务。”

        针对相关情况，北京商报记者向宜品集团方面发去采访函进行采访，但截至发稿，未收到公司回复。

        《电鳗财经》电鳗号/文

        3月11日，昆山鸿仕达智能科技股份有限公司(以下简称鸿仕达)北交所IPO成功注册，并于4月13日进行了网上申购。招股书显示，鸿仕达是一家专业从事智能自动化设备、智能柔性生产线、配件及耗材的研发、生产及销售的高新技术企业，致力于为全球消费电子、新能源、泛半导体等领域提供精密、稳定、可靠的智能制造解决方案。

        在阅读该公司提供的上市资料时，《电鳗财经》注意到，报告期内，鸿仕达的业绩含金量不足，其经营活动产生的现金流量净额总体低于其同期净利润，该公司计划用近三成募集资金补充流动资金。报告期内，鸿仕达的外销产品毛利率在持续下降，其外销产品的议价能力似乎在减弱。

        业绩含金量不足 近三成募资补充流动资金

        招股书显示，此次IPO，鸿仕达计划募集资金2.17亿元，其中0.66亿元用于智能制造装备扩产项目，0.51亿元用于研发中心建设项目，0.4亿元用于偿还银行贷款，0.6亿元用于补充流动资金项目。

        由此可见，鸿仕达将用近28%的募集资金补充流动资金，而过去几年该公司的货币资金占流动资产的比例基本不足两成。从2023年至2025年(以下简称报告期)，鸿仕达的货币资金金额分别为11039.76万元、11195.29万元和17,114.22万元，占流动资产的比例分别为19.19%、17.21%和22.23%。

        事实上，鸿仕达的业绩含金量不足。报告期内，该公司实现营业收入4.76亿元、6.49亿元和6.64亿元，同期归于母公司股东的净利润分别为3927万元、5250万元和6975万元，同期经营活动产生的现金流量净额分别为-6825万元、8997万元和5319万元。可见，该公司经营活动产生的现金流量净额总体低于同期净利润。

        报告期各期末，鸿仕达的应收账款账面价值分别为22471.47万元、26753.77万元和34,403.45万元，占流动资产的比例分别为39.07%、41.12%和44.68%，该公司表示，应收账款账面价值相对较大，主要系公司营业收入的实现主要集中于下半年，导致年末应收账款账面价值较大。

        根据第二轮问询回复的披露，2022年、2023年以及2024年，鸿仕达12月主营业务收入分别为6167.22万元、7422.25万元和22062.07万元，占当年度收入的比例分别为15.66%、15.70%和34.08%。其中，2024年12月发行人对立讯精密实现销售收入8819.55 万元。发行人部分项目验收时点集中在12月，部分项目验收周期偏短或偏长，部分项目安装调试开始时点或发货时点早于合同签订时点，个别项目安装调试人员离场时点与验收时点跨年。验收报告一般由公司制作并交给客户后，最终由客户予以确认。各期仅签字未盖章收入占比在20%左右。

        招股书显示，在报告期内的2022年、2024年以及2025年1-6月份，立讯精工是鸿仕达的前五大应收账款余额的来源之一，同期来自立讯精密的应收账款余额占当期末总应收账款余额的比例分别为30.91%、37.58%和47.43%。

        在第二轮问询中，交易所要求鸿仕达披露：验收完成后是否仍存在纠纷或未完成义务，是否涉及提前确认收入。鸿仕达披露，截至2025年11月30日，回款比例达85.94%，目前均处于正常回款过程中，回款情况良好。截至本回复出具日，双方不存在纠纷;同时项目质保期届满，公司已履行完毕质保义务，公司不存在其他未完成义务

        外销产品毛利率下降 外销产品议价能力减弱?

        招股书显示，报告期内，鸿仕达的研发投入金额分别为5040.96万元、5771.35万元和5801.41万元，同期研发投入占营业收入的比例分别为10.60%、8.90%和8.73%，研发费用率虽有波动，但总体呈向上趋势。

        此外，鸿仕达的研发费用率明显高于同行可比公司均值。2023年和2024年，同行可比公司的研发费用率分别为8.77%、9.06%。大部分同行可比公司还未披露2025年的研发费用率。但总的来看，鸿仕达的研发费用率和可比公司均值不相上下。

        值得注意的是，鸿仕达的毛利率却明显低于同行可比公司的毛利率均值。报告期内，鸿仕达的毛利率分别为29.40%、27.64%和31.17%，2023年和2024年，同行可比公司的毛利率均值分别为35.08%、36.28%，大部分可比公司还未披露2025年毛利率。

        此外，鸿仕达的内销毛利率明显低于该公司的外销毛利率，报告期内，该公司的内销毛利率分别为26.56%、26.24%和26.33%;同期该公司的外销毛利率分别为51.57%、40.50%和44.07%，其外销毛利率几乎为内销毛利率的两倍。

        鸿仕达在回复第一轮问询中披露，报告期内，公司的外销业务毛利率均高于内销业务，主要系境内外智能制造装备行业竞争环境不同，导致公司外销产品议价能力较强，产品定价较高所致。 据该公司披露，报告期内，公司内外销产品定价原则一致，均采用成本加成的方式进行定价，并经与客户协商后确定最终销售价格。报告期内公司向境内和境外客户销售的毛利率的差异主要系价格差异所致，类似型号产品的具体毛利率分析因涉及商业秘密已豁免披露。尽管公司对境内外客户均采用成本加成的方式报价，但由于境内外自动化行业竞争环境不同，客户对于价格的敏感程度以及公司的议价空间亦存在差异性，导致最终公司与客户协商确定的产品价格不同，因此公司境内、境外业务毛利率存在差异具备合理性，亦符合企业的实际经营情况。

        招股书显示，报告期内，鸿仕达来自内销的收入占比分别为88.51%、90.60%和73.12%，同期来自外销的收入占比分别为11.49%、9.40%和26.88%。

        根据上述披露的情况，同期该公司的外销毛利率分别为51.57%、40.50%和44.07%，总体呈下降趋势，而同期该公司来自外销的收入占比总体呈上升趋势。由此可见，报告期内，鸿仕达在外销收入占比上升的同时，该公司毛利率却出现了大幅下降，这是否说明该公司的外销产品议价能力在减弱?其产品定价在降低?

        《电鳗财经》电鳗号/文

        在冲刺港股IPO的关键时刻，佰维存储突遭连环专利诉讼狙击。这本是科技企业最忌惮的“黑天鹅”，却意外照见其深藏的韧性——过去一年，该公司研发团队规模持续扩张，专利数量大幅增加，如暗夜中悄然筑起的护城河。

        2025年10月，佰维存储递表港交所，正式启动港股IPO，目前正处于IPO关键期。

        招股书显示，佰维存储是一家面向AI时代的领先独立半导体存储解决方案提供商，拥有业内稀缺的「主控芯片x创新存储方案设计x先进封测」全栈技术能力。作为业内少数具备该等能力的公司之一，该公司将NAND及DRAM晶圆转化为多样化的存储解决方案，以精准契合AI时代对应用持续演变的需求。公司深刻洞察AI技术革命对数据处理和存储带来的爆发式增长，构筑了「研发封测一体化」经营模式，该模式将产品研发与先进封测无缝整合，从而实现卓越的研发效率、产品定制能力及质量保证。依托该模式，公司仅能向智能移动及AI新兴端侧、PC及企业级存储、智能汽车及行业领域的全球客户提供全面、高性能、定制化的半导体存储解决方案，更能精准把握AI转型所催生的巨大增长机遇，以满足其对密集数据交互、高容量及低功耗存储解决方案的强劲需求。

        2024年，佰维存储实现的营业收入、归母净利润分别为66.95亿元、1.61亿元，同比增长86.46%、125.82%。2025年，公司营业收入首次突破百亿大关，达到113.02亿元，同比增长68.82%;归母净利润8.53亿元，同比增长429.07%;扣非净利润7.85亿元，同比增长1072.25%。

        2023年，佰维存储的研发投入2.50亿元，期末研发人员683人。

        到2025年，该公司研发投入达到6.32亿元，期末研发人员数量为1262人。两年间，研发投入和人员数量分别增长152.80%、84.77%。

        截至2025年末，该公司累计取得521项境内外专利，其中发明专利217项。仅在2025年，公司新增境内外专利117项，其中发明专利67项。

        在冲刺IPO之际，佰维存储遇到了同行的专利狙击。佰维存储的应对，展现了中国硬科技企业的另一种成长逻辑：当外部用专利围墙施压，内部正以人才熔炉破局。

        此外，佰维存储的团队扩张与专利增量，构成一组意味深长的数字矩阵。这不仅意味着技术储备的量变，更揭示从被动防御到主动构建专利生态的战略转折。

        《电鳗财经》将继续关注后续发展。

        瞄准基层医疗市场，四川好医生云医疗科技集团股份有限公司(以下简称“好医生云医疗”)叩响港交所大门。好医生云医疗近日向港交所提交上市申请书，冲刺主板上市。财务数据显示，好医生云医疗近三年营收保持稳定增长，复合年增长率达11.7%。

        此外，在股权结构上，好医生云医疗创始人耿福能家族在IPO前合计控制近66%表决权，女儿任董事会主席，儿子、女婿等亲属均为股东，形成高度集中的家族控盘格局。业内专家表示，该结构易导致公司治理独立性缺失，港股市场机构投资者认可度偏低，不仅可能压低上市估值，还会削弱投资者信心，加剧上市后股价波动与流动性不足问题，或成为IPO进程中的重要减分项。

        资产净值一年蒸发超90%

        从业绩方面看，2023—2025年，好医生云医疗的收入增长稳健，营收分别为30.65亿元、32.64亿元及38.23亿元，连续三年站稳30亿元关口，复合年增长率达11.7%。

        北京商报记者注意到，与营收增长形成强烈反差的是，好医生云医疗的毛利率则连续下滑。2023—2025年，该公司整体毛利率从29.9%降至22.9%，下滑7个百分点，三大业务板块毛利率均出现不同程度回落。

        同时，好医生云医疗还面临财务方面的流动性困境，资产净值从2024年的2.16亿元骤降至1699.3万元，降幅超90%;流动资产净值则由2023年的2.7亿元转为2025年的-1.35亿元，陷入流动净负债状态，而这主要是权益股份赎回负债的流动部分增加所致。

        财务数据显示，截至2025年底，好医生云医疗年末现金及现金等价物仅为5851.7万元。北京中医药大学卫生健康法学教授、博士生导师邓勇告诉北京商报记者，现金储备不足叠加高额负债，将直接影响采购支付、业务拓展与日常运营，医药流通行业对现金流高度依赖，资金链紧张可能导致经营收缩。

        对于上市进程，医药行业分析师朱明军认为，港交所对“持续经营能力”有明确要求，当前财务状况易引发监管对其能否支撑未来12个月运营的严重质疑。即便通过聆讯，发行定价也将承压。公司需提供详实的现金流预测及股东流动性支持承诺，否则上市进程或将受阻。

        就相关问题，北京商报记者致电好医生云医疗进行采访，不过对方并未接听。

        家族控股近66%

        资料显示，耿福能1986年开始进入医药行业生产销售药品，创建好医生药业集团，并于2016年成立好医生云医疗。

        在股权方面，IPO前，好医生云医疗形成以耿福能为核心的家族控股格局，股权集中度较高。招股书披露，公司已发行股份中，四川佳能达直接持股32.79%，由耿福能、耿福昌兄弟分别持股60%、40%;耿福能女儿GENG Jie全资持有的云医疗香港直接持股21.21%。

        此外，横琴国医投资直接持股5.4%，该公司由耿福能儿子耿越飞作为普通合伙人控制;横琴云医疗直接持股4.72%，而横琴云医疗由耿福能作为其普通合伙人控制，其中19.61%由GENG Jie丈夫薛源持有;佳越瑞禾直接持股1.87%，由耿福能控制，耿福能与耿越飞各持股50%。

        值得注意的是，耿福能及子女耿越飞与GENG Jie于2022年1月1日签订一致行动确认书，因此于最后实际可行日期，GENG Jie、耿福能、耿福昌、耿越飞、薛源、四川佳能达、云医疗香港、横琴云医疗、横琴国医投资及佳越瑞禾合计控制公司约65.99%的表决权。

        邓勇表示，耿福能家族在IPO前形成了高度集中的家族控盘格局。该结构易导致公司治理独立性缺失，重大经营决策、高管任免、关联交易等事项易由家族意志主导，独立董事与监督机制难以有效发挥作用。

        邓勇进一步表示，港股市场机构投资者对此类治理结构认可度偏低，不仅可能压低上市估值，还会削弱投资者信心，加剧上市后股价波动与流动性不足问题，或成为IPO进程中的重要减分项。

        政策红利与市场挑战并存

        好医生云医疗的业务布局，精准瞄准国内基层医疗市场。作为基层医疗终端服务提供商，该公司核心服务对象为村卫生室、门诊部、诊所等基层医疗机构，以及单体药店、中小连锁药店等基层零售终端。

        近年来，基层医疗与基本医疗作为重要任务被多次提及。从2025年政府工作报告到今年3月多部门联合发布的《关于医保支持基层医疗卫生服务发展的指导意见》，国家持续加大投入、完善基层医疗基础设施、提升药品供应保障能力、推进医保便捷服务落地，鼓励基层医疗数字化、智能化升级。分级诊疗体系不断完善，优质医疗资源向基层下沉，进一步打开基层医疗服务市场空间，也为好医生云医疗的业务发展提供了政策支撑。

        根据招股书，2024年，按收入计，中国基层医疗行业市场规模达5445亿元。预计2024—2030年，按收入计，市场规模将以9.2%的复合年增长率增长，到2030年末将达9220亿元。

        但机遇之下，好医生云医疗也面临不容忽视的市场挑战。2025年9月，国家卫健委发布《关于建立常态化巡回医疗制度的通知》，着力打通医疗资源下沉通道，持续推动优质医疗资源区域均衡布局。公立医院资源直接下沉，可能会直接覆盖基层医疗机构部分服务需求，削弱第三方医疗服务平台的不可替代性，对好医生云医疗的市场空间形成挤压。

        对于好医生云医疗的竞争形势，邓勇认为，该公司覆盖大量终端网点，具备一定渠道基础。但同时，公立医院资源常态化下沉形成强势竞争，患者对公立医疗信任度更高，持续挤压商业医疗服务平台空间;加之互联网医疗巨头、传统医药流通企业纷纷下沉布局，行业竞争日趋激烈。公司业务以药品销售为主，高附加值服务占比萎缩，研发投入偏低，技术与模式壁垒薄弱。其整合式服务虽短期具备渠道优势，但长期难以形成不可替代性，在政策调整与激烈竞争下，盈利稳定性与持续扩张能力存疑。

        近日，南京英派药业股份有限公司(简称“英派药业”)再次向港交所递交主板上市申请，联席保荐人为高盛与中金公司。然而，公司的IPO进程暗藏多重隐忧。

        业内人士指出，英派药业亏损规模持续扩大，2025年净亏损同比增幅超10%;研发管线则呈现高度集中化特征，目前仅一款核心产品实现商业化，但上市后亏损反而扩大，未能扭转业绩颓势，后续在研产品梯队断层，未能形成有效支撑。叠加D/D+/D++轮融资附带的赎回条款约束，若公司未能在2026年底前完成合格IPO，将面临巨额现金兑付压力，这也进一步加剧了其港股IPO的闯关难度。

        图：英派药业研发管线(截至2026年3月22日;资料来源：公司招股书)

        商业化“青黄不接” 亏损持续扩大

        招股书显示，英派药业成立于2009年，是一家处于商业化阶段的生物技术公司，致力于在全球范围内推进基于合成致死(syntheticlethality)机制的精准抗癌疗法，打造创新疗法，以满足癌症患者未被满足的医疗需求。

        截至2026年3月22日，英派药业的研发管线包含一款已实现商业化的自主研发核心产品塞纳帕利，以及十一种在研自主候选药物。

        其中，核心产品塞纳帕利已在中国获批上市，适应症为卵巢癌全人群一线维持治疗(不受BRCA突变状态限制);目前，该药物正同步推进多项拓展性研究，包括探索其作为单药疗法，用于治疗至少接受过二线标准系统治疗的的乳腺癌易感基因(BRCA)突变晚期卵巢癌患者的潜力，以及作为联合疗法，针对小细胞肺癌患者、既往接受过PARP抑制剂治疗的卵巢癌患者的应用价值。其余十一种自主研发候选药物中，四款处于临床阶段，七款处于临床前研究阶段。这意味着，短期内，英派药业难以有接续的商业化产品。

        值得注意的是，尽管公司已经有一款商业化产品，但英派药业自成立以来始终未能盈利，且亏损规模随商业化推进持续扩大，叠加高额研发与销售投入，现金流持续恶化，成为IPO最核心的财务隐忧。

        招股书披露，2024年及2025年，英派药业分别录得亏损2.55亿元及2.96亿元，绝大部分支出来自研发项目与行政开支，以及向投资者发行的附优先权普通股有关的赎回负债的利息开支增加。

        公司预计，重大开支与持续亏损的态势将长期存在。原因在于，公司需持续推进临床试验与临床前研究，在更多司法管辖区为更多适应症申请监管批准;同时，需投入资源推广及营销已获批候选药物、启动新候选药物研发项目，建立商业化运营能力并吸纳技术人才;此外，公司还需维护、保护、拓展并强化知识产权组合的法律效力，以及通过收购或授权引进候选药物、知识产权资产及相关技术。上述各项业务的推进，均会导致公司开支进一步增加。

        公司预计2026年净亏损将进一步扩大，主要原因包括持续推进临床前及临床开发项目所产生的研发支出增加，以及赎回负债的利息开支、以股份为基础的付款，还有与IPO相关的各项开支。

        此外，招股书披露，2024年及2025年英派药业的经营活动现金流净流出额分别为8131万元及9588万元。随着塞纳帕利商业化及管线扩大，公司预计研发、监管事务以及销售及营销方面的开支将大幅增加。

        研发管线集中 收入结构脆弱

        除了连续亏损外，英派药业的研发管线还呈现高度集中化特征。目前，英派药业的研发管线包含一款已实现商业化的自主研发核心产品塞纳帕利，以及十一种在研自主候选药物。其中，核心产品塞纳帕利正同步推进多项拓展性研究，其余十一种自主研发候选药物尚在研发早期阶段。

        招股书提醒称，由于临床药物开发涉及漫长而昂贵的过程，且结果不确定，可能会遇到延迟或妨碍监管批准的事件，公司可能无法成功开发或推广核心产品以适用于其他适应症。

        值得注意的是，出于经济性考量并参考第三方最新临床数据以优化资源配置，英派药业此前已终止前列腺癌维持治疗的II期临床试验，以及与君实PD-1抗体(JS001)联用的I/Ib期研究，上述两项试验均尚未启动患者招募。

        此外，受治疗标准向早期疗法转移的行业趋势影响，塞纳帕利用于三线卵巢癌治疗的临床试验患者招募进度慢于预期，公司已将该适应症的新药上市申请提交时间，从原计划的2022年调整至2027年。监管申报的延迟，或将削弱公司在该适应症领域的商业先发优势;而临床试验的重大延期或终止，也可能导致竞争对手抢先推出同类药物，进而影响核心候选药物的商业化进程，并对公司整体业务及经营业绩造成不利影响。

        英派药业还坦言，塞纳帕利及未来获批药物可能无法获得来自医生、患者、第三方付款人及医学界其他各方而对商业成功所必需的市场认可度，且候选药物的实际市场规模可能小于预期。

        此外，英派药业对客户依赖度较高。公司的收入来源于对外许可收入及销售医药产品。2024年、2025年，英派药业每年来源于前五大客户的收入分别为0.34亿元和0.36亿元，分别约占公司同期总收入的100.0%及94.9%。同时，公司2024年、2025年来源于单一最大客户(Eikon Therapeutics, Inc.)的收入分别为0.34亿元及0.18亿元，分别约占公司同期总收入的100.0%及47.1%。

        图：英派药业前五大客户情况(资料来源：公司招股书)

        对此，业内人士指出，大客户依赖叠加技术授权不可持续，使得英派药业收入结构非常脆弱，其业务持续盈利能力堪忧。

        不仅如此，英派药业最大客户Eikon Therapeutics, Inc.(下称“Eikon Therapeutics”)也是公司的供应商。2024年、2025年，英派药业根据与Eikon Therapeutics的合作协议向其收取里程碑付款，并向Eikon Therapeutics提供临床试验材料。2024年、2025年，公司向Eikon Therapeutics穿透支付共享CRO服务，金额为130万元及270万元，占同年采购总额的0.8%及2.1%。公司当期来自Eikon Therapeutics的收益分别为0.34亿元及0.18亿元，占同年总收入的100.0%及47.1%。

        英派药业强调，采购上述辅助服务是公司与Eikon Therapeutics的主要客户关系的附带事项。公司向Eikon Therapeutics的所有销售及采购均于日常业务过程中按正常商业条款及公平基准进行。

        估值曾倒挂 对赌压力高悬

        招股书显示，英派药业至今已累计进行了7轮融资。A轮融资中，独立风险投资机构——礼来亚洲基金合伙人陈飞、药明康德等通过旗下基金参与了英派药业的投资。

        在A轮、B轮、C轮、C+轮、D轮、D+轮及D++轮融资后，完全摊薄后的估值分别为790万美元、3390万美元、11000万美元、20000万美元、4.40亿美元、人民币28.22亿元(约3.92亿美元)及人民币32.98亿元(约4.58亿美元)。

        招股书披露，对于D+轮融资的估值折让幅度高于此前D轮融资，核心原因系融资期间市场整体环境走弱，叠加生物制药行业融资渠道收紧。基于此，公司通过适度的估值让利，保障本轮融资顺利完成。

        招股书披露，英派药业D/D+/D++轮股份附带赎回权条款，发生以下任一事件后，股东有权选择赎回股份：一是公司未能在2026年12月31日前实现合格IPO;二是公司严重违反交易文件，且未在收到投资者书面通知后30日内纠正，该违约行为对公司经营构成重大不利影响;三是公司涉及重大诉讼或仲裁，且未在收到投资者通知后30日内解决，该争议对公司经营造成重大不利影响;四是核心产品PARP1/2抑制剂塞纳帕利(IMP4297)未能在2025年10月31日前取得国家药监局上市批准，或公司收到药监局明确表示上市申请未获批准的书面通知。

        赎回价格按原始发行价+年利率8%的单利计算，期间已宣派但未支付的股息一并计入总金额，计息周期自交割日起至赎回日止。

        2025年9月，公司又与投资者订立补充协议，约定赎回权自向联交所提交IPO相关申请之日起终止行使;但一旦出现IPO申请未获接纳(含被拒绝、退回)、公司主动撤回IPO申请，或自IPO申请提交日起18个月内未能完成IPO任一情形，赎回权将恢复行使。

        业内分析人士指出，目前，该公司核心产品塞纳帕利已于2025年1月获批上市，“核心产品未按期获批”的触发条件已解除，当前核心风险为2026年12月31日前未完成IPO，若该条件触发，投资者可全额赎回股份，公司将面临巨额现金兑付压力，这也成为其港股IPO推进的重要阻碍。

       前次申报一问就撤，且因带病闯关被处分，东莞市思索技术股份有限公司(以下简称“思索技术”)卷土重来，再次冲刺创业板IPO。

        日前，深交所受理了思索技术的创业板首发申请，公司拟募资规模为11.8亿元，较2023年末申报时提升156%，且为公司资产总额的1.35倍。其中补充流动资金规模提升至2.5亿元，增幅超过3倍。

        长江商报记者注意到，在首次申报中，思索技术刚收到深交所首轮问询函四日就主动撤单，并在2025年6月因存在严重信披问题被深交所处分。在实控人合计控制公司超97%股份，拥有绝对控股权的背景下，二次闯关A股的思索技术是否已经从根本上完成整改，有待市场与监管层进一步检验。

        作为一家汽车连接器厂商，思索技术的经营业绩持续增长，但面临主业毛利率下滑的问题。2023年至2025年，公司主业毛利率由52.27%下降至47.80%，其中贡献七成毛利的汽车连接器业务毛利率由57.69%降至50.43%，下滑幅度尤为突出。

        前次冲A“一问就撤”被通报批评

        资料显示，思索技术最早成立于2008年12月，2022年10月完成股份制改制。2023年12月28日，思索技术首次冲刺创业板IPO。2024年1月22日，深交所对思索技术发出首轮问询函。

        然而，就在问询函发出四天后，2024年1月26日，思索技术主动撤回了首发申请。从上市申请被受理到撤单，整个过程仅29天，思索技术也创下了注册制全面实施以来创业板IPO申报企业最快撤单记录。

        IPO一问就撤，思索技术成为监管部门关注重点。2025年6月13日，深交所对思索技术及其实控人、高管作出通报批评的处分，思索技术在申报过程中存在的诸多问题公之于众。

        深交所指出，思索技术存在未披露资金占用和内部控制不规范的情形，并且未准确、完整披露历史沿革中实控人的股权代持、关联方应收款项余额等信息。此外，思索技术还存在冲压车间利润分成等事项会计处理不规范、未就实际控制人2019年为公司承担居间费用进行会计处理等情形。

        不仅如此，时任思索技术首发项目的两名保荐代表人也被给予通报批评的处分。

        如今二次冲刺IPO，最新的招股书中，思索技术称公司历史上的股权代持情形已经完全解除。但在实控人拥有绝对控股权的背景下，思索技术此前暴露的资金占用、会计处理不规范、信息披露不完整等内控薄弱环节是否已得到根本性整改，内控体系是否真正健全有效，仍有待市场与监管层进一步检验。

        目前，思索技术的实控人董坤、董芬直接持有公司80.94%的股份，直接和间接合计控制公司97.01%股份，且董坤任公司董事长、总经理，董芬任公司董事。

        与前次申报不同的是，思索技术的保荐机构已由五矿证券更换为光大证券。公司募资规模也由前次的4.6亿元提升至11.8亿元，增幅156%，并计划分别投入到思索连接器扩产项目、思索高频高速连接器生产项目、思索研发中心升级项目及补充流动资金。

        其中，思索技术计划用于补充流动资金的募资规模由前次的6000万元提升至2.5亿元，增幅超过3倍。

        值得一提的是，截至2025年末，思索技术资产总额8.74亿元，资产负债率24.57%，本次募资规模为公司资产总额的1.35倍。

        销售费用率7.65%高于同行

        作为一家车规级低压连接器及电连方案提供商，思索技术专注于连接器及组件的研发、生产和销售，其产品已广泛应用于汽车、消费电子、工业控制和新能源等行业。

        近年来，思索技术的业务规模快速扩大。综合两份招股书数据，2020年至2025年，思索技术分别实现营业收入1.92亿元、2.38亿元、3.1亿元、3.75亿元、5.19亿元、6.24亿元，归母净利润4427.71万元、4553.28万元、7588.75万元、9380.86万元、1.27亿元、1.36亿元，扣非净利润分别为4276.09万元、5155.08万元、7540.94万元、9120.80万元、1.27亿元、1.35亿元。

        2023年至2025年，思索技术外销收入分别为5312.22万元、9008.96万元、1.08亿元，占同期主营业务收入的比重分别为15.22%、18.77%、17.75%。

        不过，长江商报记者注意到，2023年至2025年，思索技术的主营业务毛利率分别为52.27%、50.11%、47.80%，连续两年下滑。其中，为公司贡献超七成毛利的汽车连接器业务毛利率分别为57.69%、53.99%、50.43%，下滑幅度尤为突出，原材料价格上涨推高生产成本则是核心原因。

        主业毛利率下滑的同时，思索技术的销售费用投入高于同行。2023年至2025年，公司销售费用金额分别为2749.94万元、3434.38万元、4770.76万元，销售费用率分别为7.33%、6.61%、7.65%。同期，同行业可比上市公司销售费用率平均值仅为2.85%、2.68%、1.65%。

        而在研发投入上，2023年至2025年，思索技术的研发费用分别为2431.32万元、3166.83万元、4302.79万元，研发费用率分别为6.48%、6.10%、6.90%。其中，2023年和2024年公司研发费用率低于行业平均的8.3%、7.19%。

        本次募资，思索技术将重点实施产能扩张，突破产能瓶颈。从产能情况来看，思索技术采用设备实际生产工时占设备标准生产工时的比例计算产能利用率。

        2023年至2025年，公司冲压设备产能利用率分别为96.37%、106.12%、91.57%，注塑设备产能利用率分别为95.63%、111.19%、93.38%。其中，2025年公司产能利用率较2024年明显下滑。

        对此，思索技术称，主要是2025年度新增生产设备及厂区搬迁等因素影响，产能利用率小幅下降。新增的生产设备在投产初期需经历必要的调试和磨合阶段，生产节奏受到短期影响;搬迁过程中设备拆装、调试，以及产线的重新布局，造成短期生产中断或效率波动，从而对实际工时的连续性和稳定性产生一定影响。尽管2025年度产能利用率较上年小幅回落，但仍维持在较高水平，冲压、注塑设备整体仍处于高负荷运转状态。

        《电鳗财经》电鳗号/文

        天津富士达自行车工业股份有限公司(以下简称“富士达”)在2025年12月发布了招股说明书，拟在上海证券交易所主板上市。今年3月31日，因发行上市申请文件中记载的财务资料已过有效期，需要补充提交， 富士达上市进程处于“中止”状态。

        回顾富士达申报过程，《电鳗财经》发现该公司有实控人巨额套现、刘松、阚柏杰、冯亮闪投闪退等问题值得关注。

        股权高度集中，公司治理结构失衡，实控人巨额套现

        富士达实控人辛建生、赵丽琴夫妇直接及间接合计控制富士达96.94%表决权，构成绝对控股，中小股东利益缺乏有效保障。

        2023年至2024年富士达累计派发现金红利18,549.59万元(2023年6,306.86万元、2024年12,242.73万元)，按照实控人直接及间接持股94.95%计算，辛建生夫妇直接套现约1.76亿元。

        值得一提的是，2022年10月15日，富士达召开2022年第二次临时股东大会，决议同意《关于天津富士达自行车工业股份有限公司增加注册资本的议案》，公司注册资本由28,924.17万元增加至34,224.17万元，新增注册资本5,300.00万元由新增股东富士达投资以货币形式认缴，增资价格为1元/股。因本次增资前后，公司的股权结构未涉及公司实际控制人及其家庭成员以外的其他股东，增资价格为1元/股。截至2022年10月20日，富士达已收到其股东投入的资金5,300.00万元，均为货币出资。

        辛建生夫妇一方面手握大量现金，动辄可以用数千万投资，另一方面却从富士达巨额套现。

        股权代持疑点多，刘松、阚柏杰、冯亮闪投闪退值得关注

        2022年11月9日，富士达召开2022年第三次临时股东大会，决议同意《关于天津富士达自行车工业股份有限公司实施股权激励的议案》《关于天津富士达自行车工业股份有限公司增加注册资本的议案》，公司注册资本由34,224.17万元增加至35,964.17万元人民币。新增注册资本740.00万元由股东富士达(天津)投资合伙企业(有限合伙)(简称“富士达投资”)以货币形式认缴，增资价格为4.45元/股;新增注册资本1,000.00万元由新增股东刘文芝以货币形式认缴，增资价格为8.27元/股。招股说明书显示，刘文芝本次增资系综合考虑公司经营状况、发展前景，最终相关方协商确定增资价格为8.27元/股。

        此次增资扩股，刘松、阚柏杰、冯亮等9人基于对富士达行业发展前景的认可，有意参与投资。辛建生也基于拟预留部分股份用于人才激励等原因，最终各方协商一致共同委托刘文芝通过增资方式合计取得1,000万股股份并代为持有。

        2023年10月7日，刘文芝与辛建生、赵丽琴签署《股份代持确认及解除代持协议》，确认刘文芝持有的720万股股份系刘文芝为辛建生代持股份，约定解除股份代持关系，代持股份还原登记至辛建生配偶赵丽琴名下。

        2023年10月7日，刘文芝、赵丽琴与刘松、阚柏杰、冯亮等人签署《股份代持确认、代持股份转让及代持关系终止协议》，刘松、阚柏杰、冯亮等人自愿将其实际持有的公司全部股份转让给赵丽琴，退出对富士达的投资。

        招股书并未提及此次代持资金来源及相关股东适格性，也未提及刘松、阚柏杰、冯亮等9人自愿转让股份是否涉及其他利益安排。

        正唐动能投资后套现离场，新股东突击入股

        2022年11月，富士达第二次增资时，富士达投资参与增资系因富士达实施股权激励计划，参考股权激励计划实施前公司每股净资产价值，经各方协商增资价格定为4.45元/股。然而，此轮增资中，刘文芝按8.27元/股认购，同一轮增资价格差异达85.8%。招股书显示，刘文芝本次增资综合考虑公司经营状况、发展前景，各方协商确定增资价格为8.27元/股。该价格未经第三方评估，却为富士达后续增资起了价格锚定作用。

        2022年12月15日，富士达召开2022年第四次临时股东大会，决议同意公司新增注册资本735.00万元，由新增股东共青城正唐动能创业投资合伙企业(有限合伙)(简称“正唐动能”)以货币形式认缴，增资价格为8.27元/股;新增注册资本400.00万元由新增股东天津丽达海河股权投资基金合伙企业(有限合伙)(简称“丽达海河”)以货币形式认缴，增资价格为8.27元/股。

        本次增资价格依然未经第三方评估，招股说明书表述为：系新增股东综合考虑公司经营状况、发展前景，最终协商确定。

        2025年3月25日，正唐动能与天津华南线材有限公司签署《股份转让协议》，约定正唐动能将持有的富士达245万股股份按照9.01元/股的价格合计2,207.65万元转让给天津华南线材有限公司。2025年3月31日，正唐动能与凌玉兰签署《股份转让协议》，约定正唐动能将其持有的富士达490万股股份按照9.01元/股的价格合计4,415.31万元转让给凌玉兰。两年前，正唐动能对富士达经营状况、发展前景充满信心，如今却快速套现离场。

        此次股份转让距申报期不足12个月，招股书未充分披露新增股东天津华南线材有限公司、凌玉兰与实控人等是否存在关联关系或利益安排。查询启信宝可知，天津华南线材有限公司自2023年以来社保人数为0人。

        来源：启信宝

        研发投入占比低，研发中心建设花费大

        作为制造型企业，富士达研发投入占比常年低于1%，远低于行业平均水平。虽然研发投入低，但富士达却计划将募集资金的27%用于建设研发中心。资金用途与公司实际研发投入状况不匹配，存在过度融资的嫌疑。

        更有意思的是，募集资金用途中为期3年的品牌及营销网络建设项目高达8,297.45万元，这个金额大约是2023、2024年辛建生夫妇的年均套现金额。

        大客户绑定深，共享单车业务成“利润陷阱”

        2022年至2025年上半年，富士达前五大客户(含闪电、Lectric、迪卡侬、松下、哈啰等)销售收入合计分别为20.58亿元、15.74亿元、24.37亿元和12.03亿元，占当期主营业务收入的比例分别为47.53%、43.83%、50.45%和46.78%，客户粘性与议价权严重失衡。尤其值得注意的是，共享单车毛利率不但常年维持在个位数，2025年已经降至1.87%。

        来源：招股说明书

        富士达的股权治理失衡、增资及股权转让疑点多、研发投入不足等多项风险直击审核要点，可能对本次发行上市构成重要障碍。此外，截至2025年6月末，富士达货币资金159,143.07万元、交易性金融资产(理财产品)8,900.27万元，二者合计达168,043.34万元。而公司短期借款5605.61万元+一年内到期非流动负债2443.31万元，共计8048.92万元，资金面较充裕，过度融资隐忧犹存。《电鳗财经》将对富士达上市进程保持关注。

        成立近19年时间，在实控人赵俊一的带领下，五星新材科技股份有限公司(以下简称“五星新材”)向资本市场发起冲击。近日，深交所官网显示，公司主板IPO获得受理，这也是2026年深交所受理的首单主板IPO项目。梳理五星新材的招股文件，公司业绩波动明显，2024年营收、净利双降。此外，公司还存在控制权高度集中的情况，赵俊一合计控制公司九成表决权。北京商报记者注意到，2023—2025年公司累计现金分红达3.19亿元。

        实控人手握九成表决权

        近日，深交所官网显示，五星新材主板IPO获得受理，公司主营业务为特种石墨中的细结构等静压高纯石墨材料及制品的研发、生产与销售。

        控制权方面，五星新材的控股股东和实际控制人为赵俊一。在本次发行前，赵俊一直接和间接控制公司90%的表决权。

        具体来看，截至招股书签署日，赵俊一直接持有公司33.44%的股份，通过合泽汇智、合佳赛特、恒高伟业、恒昌腾达间接持有公司股份数量为909.19万股，直接和间接持股比例合计为35.67%;同时赵俊一系合泽汇智、合佳赛特、恒高伟业、恒昌腾达的执行事务合伙人，其直接和间接控制公司表决权的比例为90%。

        招股书显示，赵俊一现任公司董事长兼总经理。本次公开发行新股4528.67万股，发行后赵俊一直接和间接控制的表决权比例合计为81%。

        冲击IPO背后，五星新材净利波动明显，公司2024年营收、净利双降。

        具体来看，2022—2024年以及2025年前三季度，五星新材实现营业收入分别约为12.71亿元、17.68亿元、12.83亿元、7.91亿元;对应实现归属净利润分别约为4.57亿元、7.14亿元、4.22亿元、1.79亿元。

        对于业绩变动的原因，五星新材表示，得益于“碳中和”政策，特种石墨行业下游应用领域中的光伏等行业呈现蓬勃式发展，特种石墨的产量、销量也在持续增长。但是，随着光伏行业供给端的爆发，光伏行业供求关系逐步转变，尤其是进入2024年以来，光伏行业出现结构性的供需失衡，自2024年5月起多家硅料厂开始减、停产并直接导致了特种石墨需求的下降。

        从主营业务构成来看，五星新材的主营业务收入主要来源于高纯石墨材料的销售。以2025年前三季度为例，公司高纯石墨材料销售金额约为7.48亿元，占主营业务的98.34%;高纯石墨制品销售金额约为1259.89万元，占比1.66%。

        左手分红右手募资补流

        IPO公司大手笔分红的情况一直是市场关注的焦点。

        此次冲击上市，五星新材拟募集资金约7.13亿元，扣除发行费用后，其中1.5亿元用于补充流动资金，其余募集资金则分别投资于年产2万吨超细结构各向同性高纯石墨建设项目、研发中心升级项目。

        值得注意的是，在募资补流的同时，五星新材2023年、2024年现金分红分别为1亿元、1.17亿元。此外，2025年11月13日，公司于2025年第三次临时股东会审议通过《关于公司利润分配方案的议案》，公司向全体股东按每10股派发现金红利2.5元，合计派发现金红利约1.02亿元。

        经计算，2023年以来，五星新材三年间累计现金分红约3.19亿元。

        中关村物联网产业联盟副秘书长袁帅表示，拟上市公司报告期内现金分红之后进行募资补流，从积极方面来看，这体现了公司对股东回报的重视，传递了公司经营状况良好、盈利稳定且具备分红能力的积极信号。不过，这也可能引发市场对公司资金使用效率和真实需求的质疑。

        另外值得一提的是，报告期内，五星新材的综合毛利率远高于同行业可比公司均值。

        具体来看，报告期各期，五星新材综合毛利率分别为53.39%、54.78%、52.12%、39.82%;同期，同行业可比公司综合毛利率均值分别为42.79%、36.21%、16.47%、6.24%。

        此外，2025年前三季度，五星新材经营活动产生的现金流量净额为-7985.31万元。对此，五星新材解释称，这主要系公司生产规模增加购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。

        针对相关问题，北京商报记者向五星新材方面发去采访函进行采访，但截至记者发稿未收到公司回复。

        《电鳗财经》文/电鳗号

        截至3月31日晚间，上交所官网披露，上海超硅半导体股份有限公司(简称“上海超硅”)因发行上市申请文件中记载的财务资料已过有效期，需要补充提交。目前该公司IPO处于“中止”状态。

        《电鳗财经》经调查研究发现，该公司招股书存在很多疑点，包括“一股独大”、持续亏损、资金链断裂危机等。

        董事长绝对控股

        《电鳗财经》经通过股权结构梳理，本次发行前，上海超硅实际控制人陈猛直接持有公司3.12%的表决权，通过上海沅芷和上海沅英控制公司48.52%的表决权，陈猛合计直接及间接控制公司51.64%的表决权。这种结构使得实际控制人能以较低的经济权益维持较高的控制权。

        陈猛持有的公司8,376,368股股份为A类股，上海沅芷持有的公司124,676,811股股份为A类股份，上海沅英持有公司5,486,000股股份为A类股，A类股份合计为138,539,179股。其余股东合计持有的公司1,037,864,423股股份为B类股份，即普通股股份。

        根据招股书，除《公司章程》约定的特别事项外，上海超硅股东对提交公司股东大会审议的事项行使表决权时，每一特别表决权股份的表决权数量为8票，而每一普通股份的表决权数量为1票。特别表决权安排下，每一A类股份拥有的表决权数量为每一B类股份拥有表决权数量的8倍。这种同股不同权的结构虽在科创板得到允许，但可能放大实际控制人决策失误带来的风险。

        上海超硅存在实际控制人利用控制地位，行使特别表决权或其它方式对公司经营决策等事项造成不利影响的可能，从而对其他股东，尤其是中小股东的利益造成不利影响。

        业内人士称，董事长绝对控股，虽在一定程度上能保障公司决策的高效性，但也可能导致“一股独大”的局面，削弱其他股东的话语权和决策参与度。这种股权的高度集中带来的影响是负面的，这类企业往往会出现掏空上市公司、利益输送、财务造假等损害中小投资者的违法违规问题。

        值得注意的是，辅导期间，公司董事会秘书王全胜、财务总监王锡谷分别于2024年9月、2024年12月离任。董秘和财务总监是公司管理团队的重要成员，关键时期，二人相继离职可能使监管机构和投资者对公司管理团队的稳定性产生怀疑。对于该方面的疑问，上海超硅方面未给予有效回应。

        何时才能盈利

        招股书显示，2022年-2025年上半年，上海超硅实现营业收入分别为9.21亿元、9.28亿元、13.27亿元和7.56亿元，归母净利润分别为-8.03亿元、-10.44亿元、-12.99亿元和-7.36亿元，尚未实现盈利。

        上海超硅表示，报告期内，由于公司300mm硅片生产线建设正在持续进行中，且300mm硅片产品尚处于产能爬坡的关键阶段，暂未形成规模效应，公司短期内存在累计未弥补亏损，截至2025年6月末，公司累计未分配利润为-47.08亿元。结合行业未来发展前景、自身经营计划及预算等因素的初步测算数据，上海超硅预计公司2028年可实现盈利。

        值得注意的是，上海超硅目前正处于产能快速爬坡期，对营运资金的需求较高，迟迟不能盈利使得公司短期偿债压力较大。报告期各期末，公司合并口径资产负债率分别为40.27%、55.39%、52.33%和57.65%，流动比率分别为3.37、1.00、0.98和1.49。

        半导体产业短期来看也存在一定的周期性特征。2023年由于宏观经济波动和消费电子产品需求放缓，全球半导体市场规模同比有所下滑;2024年随着下游复苏，半导体行业开始回暖。如果未来半导体硅片制造行业持续波动，则可能对上海超硅的经营业绩造成不利影响。

        《电鳗财经》注意到，2022年-2025年上半年，上海超硅出口退税金额分别为6008.36万元、8240.25万元、8141.93万元和5172.73万元，占公司当期营业收入的比重分别为6.52%、8.88%、6.13%和6.84%。若未来国家进一步下调相关产品的出口退税率，将会导致营业成本增加，从而对公司的经营业绩产生一定的影响。

        资金链断裂危机

        上海超硅的财务状况令人担忧。截至2025年上半年，公司货币资金仅为6.99亿元，而短期借款为1.10亿元，一年内到期的非流动负债为9.85亿元，短债合计高达约10.95亿元。这意味着公司目前有3.96亿元的资金缺口。

        公司的有息债务问题更为严重。从2022年到2025年上半年，有息债务从36.63亿元激增至70.79亿元，三年半时间几乎翻了一倍。这一数据远超同业水平，表明公司长期依赖举债维持运营。

        更令人担忧的是公司债务结构的变化：2025年上半年长期借款突然飙升至59.84亿元，显著超过2024年全年的46.12亿元。利息费用方面的压力也随之增加，在行业景气逆转时会放大现金流压力。

        《电鳗财经》还注意到，上海超硅通过租赁融资方式获得的12笔未到期融资，暴露出公司在资产结构和流动性管理方面的深层次隐患。

        根据招股书披露，公司目前存续的租赁融资高达12笔，其中与兴业金融租赁的融资租赁协议涉及晶圆生产设备资产，财产价值达2.14亿元，期限仅1.5年;与长江联合金融租赁的协议财产价值更高达3.55亿元，期限5年。这些租赁安排存在多重风险：核心生产设备的所有权均归属于租赁公司，公司在协议期间不得对租赁资产进行转让、出租、抵押及作其他处分。这意味着价值数亿元的核心生产设备实际上已成为“受限资产”，大大降低了公司资产的流动性和灵活性。租赁租金的定期支付将进一步加剧现金流压力。

        毫无悬念，公司经营活动产生的现金流量净额也一直为负值：2022年到2025年上半年分别为-5.91亿元、-4.35亿元、-3.89亿元、-4.35亿元。

        上海超硅何时补充好2025年年报数据?补充后IPO能顺利重启吗?我们拭目以待。